Οι αγορές τρελάθηκαν;
Αυτό είναι το ερώτημα που πολλοί επενδυτές θέτουν τις τελευταίες εβδομάδες, καθώς οι μετοχές στην Βρετανία, την ευρωζώνη και τις ΗΠΑ εκτινάσσονται στα ύψη και τα spreads των ομολόγων υποχωρούν.
Όμως, αν θέλετε κι άλλη ένδειξη για το πόσο περίεργα δείχνουν σήμερα τα μοτίβα των αγορών, δείτε την έκθεση του Matt King, αναλυτή της Citigroup. Γιατί το πιο εντυπωσιακό στοιχείο στο ράλι των αγορών, κατά τον κ. King, δεν είναι απλώς οι εκθαμβωτικές τιμές των μετοχών και ομολόγων. Αντίθετα, το μεγάλο ζήτημα είναι το πώς διαλύθηκαν πολλά μακροχρόνια μοτίβα σε δεδομένα...
Ας δούμε την σύνδεση ανάμεσα στην ανεργία και τα χρηματιστήρια.
Ας δούμε την σύνδεση ανάμεσα στην ανεργία και τα χρηματιστήρια.
Μεταξύ 1997 και 2011 τα επίπεδα της ανεργίας στην ευρωζώνη ήταν πάντα αντιστρόφως ανάλογα του δείκτη Stoxx. Ωστόσο, από το 2011 ο δείκτης ανεργίας στην ευρωζώνη εκτινάχθηκε από 10% σε 12%, ενώ ο Stoxx έχει αυξηθεί 10%.
Τα εταιρικά κέρδη είναι μια ακόμη περίπτωση. Τις τελευταίες 10ετίες, οι αναθεωρήσεις στα εταιρικά κέρδη ακολουθούσαν τις μεταβολές στο χρηματιστήριο. Όμως από την αρχή του 2012 επικρατούν καθαρές αρνητικές αναθεωρήσεις, υποβαθμίσεις δηλαδή, ενώ οι αμερικανικές μετοχές εκτινάσσονται.
Το ίδιο ισχύει με τα credit spreads και τα επίπεδα μόχλευσης. Στα τελευταία 20 χρόνια, τα spreads στις εταιρείες με αξιολογήσεις επενδυτικής βαθμίδας, πάντα διευρύνονταν όταν τα εταιρικά χρέη αυξάνονταν. Όμως από το 2011 ο συντελεστής μόχλευσης των επιχειρήσεων της ευρωζώνης έχουν αυξηθεί από τις 1,4 στις 1,7 φορές, ενώ τα spreads έχουν μειωθεί από τις περίπου 210 μονάδες βάσης προς τις 120 μονάδες βάσης. Ένα αντίστοιχο μοτίβο επικρατεί στις ΗΠΑ.
Τα εταιρικά κέρδη είναι μια ακόμη περίπτωση. Τις τελευταίες 10ετίες, οι αναθεωρήσεις στα εταιρικά κέρδη ακολουθούσαν τις μεταβολές στο χρηματιστήριο. Όμως από την αρχή του 2012 επικρατούν καθαρές αρνητικές αναθεωρήσεις, υποβαθμίσεις δηλαδή, ενώ οι αμερικανικές μετοχές εκτινάσσονται.
Το ίδιο ισχύει με τα credit spreads και τα επίπεδα μόχλευσης. Στα τελευταία 20 χρόνια, τα spreads στις εταιρείες με αξιολογήσεις επενδυτικής βαθμίδας, πάντα διευρύνονταν όταν τα εταιρικά χρέη αυξάνονταν. Όμως από το 2011 ο συντελεστής μόχλευσης των επιχειρήσεων της ευρωζώνης έχουν αυξηθεί από τις 1,4 στις 1,7 φορές, ενώ τα spreads έχουν μειωθεί από τις περίπου 210 μονάδες βάσης προς τις 120 μονάδες βάσης. Ένα αντίστοιχο μοτίβο επικρατεί στις ΗΠΑ.
Το ίδιο ισχύει με τις μετρήσεις των αγορών για την οικονομική αβεβαιότητα, όπως προκύπτουν από τις επιχειρηματικές έρευνες. Οι δείκτες αβεβαιότητας κάποτε παρακολουθούσαν τις πιστωτικές αποκλίσεις (credit spreads). Αλλά ενώ η αβεβαιότητα παραμένει αυξημένη μετά το 2011, τα spreads έχουν βουλιάξει. Ή, για να το πούμε αλλιώς, η συμπεριφορά των αγορών χρεογράφων και μετοχών, κινούνται προς την αντίθετη κατεύθυνση από τα θεμελιώδη δεδομένα, από πάρα πολλές απόψεις.
Η αιτία είναι εύκολο να εντοπιστεί: Καθώς τα θεμελιώδη βουλιάζουν στα δύο τελευταία χρόνια, οι δυτικές κεντρικές τράπεζες έχουν απελευθερώσει σύμφωνα με τις εκτιμήσεις «ποσοτική χαλάρωση» ύψους 7 τρισ. δολαρίων. Έτσι έχουν μειωθεί τα επιτόκια στα κρατικά ομόλογα, σπρώχνοντας τους επενδυτές σε άλλες αναζητήσεις για απόδοση.
Όμως αυτό που επιτείνει την αποστράγγιση είναι ότι, ενώ οι κεντρικές τράπεζες μαζεύουν ομόλογα, η προσφορά ενεργητικών έχει μειωθεί. Η Citi υπολογίζει για παράδειγμα, ότι οι καθαρές εκδόσεις στις αγορές σταθερού εισοδήματος των ΗΠΑ έχουν βουλιάξει από τα περίπου 2 τρισ. δολ. το 2007 στα 1,5 τρισ. δολ. το 2010 και τα μόλις 250 δισ. δολ. το 2012. Γι’αυτό και τα spreads στενεύουν και οι επενδυτές αρπάζουν μετοχές. Σε μακροοικονομικούς όρους, αυτό αντιστοιχεί σε μια τεράστια, διπλή αποστράγγιση.
Ωστόσο το κρίσιμο ερώτημα τώρα, είναι για πόσο ακόμη μπορούν να διατηρηθούν αυτές οι περίεργες συνθήκες. Αυτή τη στιγμή το στοίχημα των περισσότερων αναλυτών με τους οποίους συνομίλησα στο Λονδίνο και τη Ν. Υόρκη είναι ότι αυτές οι διαταραγμένες συνθήκες θα παραμείνουν για πολύ περισσότερο απ’όσο προβλέπει η πλειοψηφία. Οι αγορές προφανώς συμφωνούν: Οι μετρήσεις μεταβλητότητας κινούνται σε πολύ χαμηλά επίπεδα, υποδεικνύοντας συνέχιση της ηρεμίας.
Ενώ όμως το ποντάρισμα στην διατήρηση της ηρεμίας είναι πιθανώς ορθό –ειδικά δεδομένου ότι οι κεντρικές τράπεζες δεν θα εγκαταλείψουν σύντομα την ποσοτική χαλάρωση- υπάρχει ένας μεγάλος κίνδυνος.
Το 2007 ο κ. King χρησιμοποίησε την εικόνα μιας «μπάλας μέσα σε γαβάθα» για να εξηγήσει το πώς αντιδρούν οι αγορές στις πιστωτικές φούσκες. Μεταξύ 2001 και 2007 υπήρχαν τόσο μεγάλοι όγκοι ρευστότητας στο σύστημα, που οι αγορές έδειχναν να μπορούν να απορροφήσουν τα μικρά σοκ. Όπως μια μπάλα επιστρέφει στο κέντρο της γαβάθας αν το κουνήσεις μαλακά, το χρηματοοικονομικό σύστημα αποκαθίστατο γρήγορα από κουνήματα όπως η υποβάθμιση το 2005 της General Motors.
Όμως είναι μια εύθραυστη ηρεμία: Κάτω από την επιφάνεια βράζουν βαθιές αντιφάσεις και εντάσεις. Γι’αυτό και όταν χτύπησε το μεγάλο σοκ το 2007, οι αγορές κατέρρευσαν, όπως μια μπάλα θα πέσει από την γαβάθα, αν κουνηθεί βίαια.
Ο κ. King υποπτεύεται ότι αυτή η μεταφορά είναι η κατάλληλη περιγραφή των αγορών τώρα και συμφωνώ μαζί του. Γιατί, αν και η ρευστότητα των κεντρικών τραπεζών βοηθά το σύστημα να απορροφήσει τα μικρά σοκ, παράλληλα κουκουλώνει ένα κάρο αντιφάσεις και ρωγμές που θα βγουν στην επιφάνεια αν προκληθεί κάποιο σοκ. Ή, όπως λέει συχνά ο Nassim Taleb, ακριβώς επειδή οι κεντρικές τράπεζες προσπαθούν να φέρουν την σταθερότητα με κάθε κόστος, οι πιθανότητες για βίαιη μελλοντική αστάθεια αυξάνονται σταθερά. Οι «ανυπολόγιστοι κίνδυνοι», όπως λένε οι στατιστικολόγοι, αυξάνονται.
Αυτό δεν σημαίνει ότι θα εμφανιστεί απαραιτήτως σύντομα κάποιο σοκ. Η επίπλαστη αυτή ανακωχή μπορεί να κρατήσει μήνες ή και χρόνια. Όμως, όσο τα χρηματιστήρια εκτινάσσονται, οι επενδυτές καλά θα κάνουν να εντοπίζουν τις ρωγμές. Κανείς δεν μπορεί να έχει την πολυτέλεια να νοιώθει ήσυχος, ειδικά αν εργάζεται σε δυτικό υπουργείο Οικονομικών ή κεντρική τράπεζα.
Η αιτία είναι εύκολο να εντοπιστεί: Καθώς τα θεμελιώδη βουλιάζουν στα δύο τελευταία χρόνια, οι δυτικές κεντρικές τράπεζες έχουν απελευθερώσει σύμφωνα με τις εκτιμήσεις «ποσοτική χαλάρωση» ύψους 7 τρισ. δολαρίων. Έτσι έχουν μειωθεί τα επιτόκια στα κρατικά ομόλογα, σπρώχνοντας τους επενδυτές σε άλλες αναζητήσεις για απόδοση.
Όμως αυτό που επιτείνει την αποστράγγιση είναι ότι, ενώ οι κεντρικές τράπεζες μαζεύουν ομόλογα, η προσφορά ενεργητικών έχει μειωθεί. Η Citi υπολογίζει για παράδειγμα, ότι οι καθαρές εκδόσεις στις αγορές σταθερού εισοδήματος των ΗΠΑ έχουν βουλιάξει από τα περίπου 2 τρισ. δολ. το 2007 στα 1,5 τρισ. δολ. το 2010 και τα μόλις 250 δισ. δολ. το 2012. Γι’αυτό και τα spreads στενεύουν και οι επενδυτές αρπάζουν μετοχές. Σε μακροοικονομικούς όρους, αυτό αντιστοιχεί σε μια τεράστια, διπλή αποστράγγιση.
Ωστόσο το κρίσιμο ερώτημα τώρα, είναι για πόσο ακόμη μπορούν να διατηρηθούν αυτές οι περίεργες συνθήκες. Αυτή τη στιγμή το στοίχημα των περισσότερων αναλυτών με τους οποίους συνομίλησα στο Λονδίνο και τη Ν. Υόρκη είναι ότι αυτές οι διαταραγμένες συνθήκες θα παραμείνουν για πολύ περισσότερο απ’όσο προβλέπει η πλειοψηφία. Οι αγορές προφανώς συμφωνούν: Οι μετρήσεις μεταβλητότητας κινούνται σε πολύ χαμηλά επίπεδα, υποδεικνύοντας συνέχιση της ηρεμίας.
Ενώ όμως το ποντάρισμα στην διατήρηση της ηρεμίας είναι πιθανώς ορθό –ειδικά δεδομένου ότι οι κεντρικές τράπεζες δεν θα εγκαταλείψουν σύντομα την ποσοτική χαλάρωση- υπάρχει ένας μεγάλος κίνδυνος.
Το 2007 ο κ. King χρησιμοποίησε την εικόνα μιας «μπάλας μέσα σε γαβάθα» για να εξηγήσει το πώς αντιδρούν οι αγορές στις πιστωτικές φούσκες. Μεταξύ 2001 και 2007 υπήρχαν τόσο μεγάλοι όγκοι ρευστότητας στο σύστημα, που οι αγορές έδειχναν να μπορούν να απορροφήσουν τα μικρά σοκ. Όπως μια μπάλα επιστρέφει στο κέντρο της γαβάθας αν το κουνήσεις μαλακά, το χρηματοοικονομικό σύστημα αποκαθίστατο γρήγορα από κουνήματα όπως η υποβάθμιση το 2005 της General Motors.
Όμως είναι μια εύθραυστη ηρεμία: Κάτω από την επιφάνεια βράζουν βαθιές αντιφάσεις και εντάσεις. Γι’αυτό και όταν χτύπησε το μεγάλο σοκ το 2007, οι αγορές κατέρρευσαν, όπως μια μπάλα θα πέσει από την γαβάθα, αν κουνηθεί βίαια.
Ο κ. King υποπτεύεται ότι αυτή η μεταφορά είναι η κατάλληλη περιγραφή των αγορών τώρα και συμφωνώ μαζί του. Γιατί, αν και η ρευστότητα των κεντρικών τραπεζών βοηθά το σύστημα να απορροφήσει τα μικρά σοκ, παράλληλα κουκουλώνει ένα κάρο αντιφάσεις και ρωγμές που θα βγουν στην επιφάνεια αν προκληθεί κάποιο σοκ. Ή, όπως λέει συχνά ο Nassim Taleb, ακριβώς επειδή οι κεντρικές τράπεζες προσπαθούν να φέρουν την σταθερότητα με κάθε κόστος, οι πιθανότητες για βίαιη μελλοντική αστάθεια αυξάνονται σταθερά. Οι «ανυπολόγιστοι κίνδυνοι», όπως λένε οι στατιστικολόγοι, αυξάνονται.
Αυτό δεν σημαίνει ότι θα εμφανιστεί απαραιτήτως σύντομα κάποιο σοκ. Η επίπλαστη αυτή ανακωχή μπορεί να κρατήσει μήνες ή και χρόνια. Όμως, όσο τα χρηματιστήρια εκτινάσσονται, οι επενδυτές καλά θα κάνουν να εντοπίζουν τις ρωγμές. Κανείς δεν μπορεί να έχει την πολυτέλεια να νοιώθει ήσυχος, ειδικά αν εργάζεται σε δυτικό υπουργείο Οικονομικών ή κεντρική τράπεζα.
ΠΗΓΗ: FT.com, euro2day.gr
primeconomy
Δεν υπάρχουν σχόλια:
Δημοσίευση σχολίου