Σε συνέντευξή του στο Liberal, ο καθηγητής Χρηματοοικονομικής και Νευρωνικών Συστημάτων, Αχιλλέας Ζαπράνης, επισημαίνει ότι η ευκολία πρόσβασης μέσω ψηφιακών πλατφορμών διευρύνει τη συμμετοχή των επενδυτών, αλλά ταυτόχρονα εντείνει τη μεταβλητότητα και ενισχύει τη σημασία της ψυχολογίας στις αγορές. Παράλληλα, τονίζει ότι ο ρόλος του ανθρώπου δεν εξαφανίζεται, αλλά μετατοπίζεται: από την εκτέλεση συναλλαγών στην ερμηνεία, τον έλεγχο και τον καθορισμό των ορίων μέσα στα οποία λειτουργούν τα ίδια τα συστήματα...
Συνέντευξη στον Χρήστο Θ. Παναγόπουλο
Πόσο βαθιά έχει εισχωρήσει η τεχνολογία στην καθημερινότητα των χρηματιστηριακών συναλλαγών;
Η τεχνολογία δεν έχει απλώς εισχωρήσει στις χρηματιστηριακές συναλλαγές αλλά τις έχει αναδιαμορφώσει πλήρως. Η διαπραγμάτευση που παλαιότερα βασιζόταν σε φυσική παρουσία ή τηλεφωνική επικοινωνία έχει σε μεγάλο βαθμό αντικατασταθεί από υπολογιστικές υποδομές όπου οι αποφάσεις και η εκτέλεση πραγματοποιούνται σε κλάσματα του δευτερολέπτου, παρότι σε ορισμένες αγορές παραγώγων εξακολουθούν να υπάρχουν μορφές διαπραγμάτευσης με φυσική παρουσία ή μέσω τηλεφώνου, με περιορισμένο πλέον ρόλο. Σήμερα ο κύκλος μιας συναλλαγής, από την εντολή και την εκτέλεση έως την εκκαθάριση και τον διακανονισμό, είναι στην πράξη πλήρως ψηφιακός.
Στις διεθνείς αγορές πάνω από το εβδομήντα τοις εκατό των συναλλαγών σε μετοχές εκτελείται από αλγοριθμικά συστήματα. Η αλγοριθμική διαπραγμάτευση λειτουργεί σε μικροδευτερόλεπτα και γύρω της έχει δημιουργηθεί μια ολόκληρη υποδομή που στοχεύει αποκλειστικά στην ταχύτητα. Το λεγόμενο co-location, δηλαδή η φυσική εγγύτητα των σέρβερ με τα συστήματα του χρηματιστηρίου, δείχνει με καθαρό τρόπο πού εντοπίζεται ο ανταγωνισμός. Όταν η διαφορά μετριέται σε νανοδευτερόλεπτα, δεν μιλάμε απλώς για καλύτερη τεχνολογία αλλά για αλλαγή στη φύση του ανταγωνισμού.
Στον πυρήνα της λειτουργίας των αγορών βρίσκονται συστήματα διαχείρισης εντολών και ανάλυσης ροών που παρακολουθούν σε πραγματικό χρόνο τη ζήτηση και την προσφορά και καθοδηγούν την εκτέλεση. Παράλληλα λειτουργούν διαρκώς συστήματα διαχείρισης κινδύνου που ελέγχουν θέσεις και έκθεση και παρεμβαίνουν άμεσα όταν ξεπεραστούν προκαθορισμένα όρια. Η αγορά δεν περιμένει πλέον τον άνθρωπο να αντιδράσει αλλά αντιδρά αυτόματα μέσα από τους ίδιους τους μηχανισμούς της.
Παράλληλα, συστήματα τεχνητής νοημοσύνης και μηχανικής μάθησης αναλύουν ειδήσεις, ανακοινώσεις και κοινωνικά δίκτυα και μετατρέπουν τη φυσική γλώσσα σε δεδομένα. Δηλαδή δεν διαβάζουν απλώς ένα κείμενο αλλά το αποδομούν σε λέξεις, εκφράσεις και μοτίβα και εκτιμούν αν το περιεχόμενο είναι θετικό, αρνητικό ή ουδέτερο για μια εταιρεία ή για την αγορά συνολικά. Με αυτόν τον τρόπο, μια δήλωση διοίκησης ή μια είδηση ενσωματώνεται σχεδόν άμεσα στις επενδυτικές αποφάσεις.
Σε ορισμένες περιπτώσεις ενσωματώνουν ακόμη και μη παραδοσιακές πηγές πληροφόρησης όπως δορυφορικές εικόνες, για παράδειγμα την κίνηση σε αποθήκες ή καταστήματα, ή δεδομένα από ψηφιακές πλατφόρμες που αποτυπώνουν καταναλωτική δραστηριότητα. Η πληροφορία δεν είναι πλέον μόνο αριθμητική αλλά είναι σύνθετη και δυναμική και προκύπτει από τη συνεχή επεξεργασία ετερογενών δεδομένων.
Η τεχνολογία έχει καταργήσει τα εμπόδια πρόσβασης στις αγορές. Ένας επενδυτής μπορεί από το κινητό του να εκτελέσει συναλλαγές, να έχει συνεχή πληροφόρηση και να χρησιμοποιεί εργαλεία που μέχρι πρόσφατα ανήκαν αποκλειστικά στους θεσμικούς επενδυτές. Οι αγορές έχουν γίνει πιο ανοιχτές, δίχως αυτό να σημαίνει ότι έγιναν και πιο κατανοητές καθώς η δυνατότητα πρόσβασης εξελίχθηκε ταχύτερα από την κατανόηση του κινδύνου.
Ο συνολικός αντίκτυπος είναι διττός. Από τη μία πλευρά αυξάνεται η ταχύτητα και η ρευστότητα, ενώ από την άλλη αυξάνεται η ευαισθησία της αγοράς. Όταν πολλά συστήματα αντιδρούν ταυτόχρονα στα ίδια σήματα, οι κινήσεις γίνονται πιο απότομες. Σε ένα τόσο διασυνδεδεμένο περιβάλλον, μια διαδοχή αυτόματων αντιδράσεων που τροφοδοτεί η μία την άλλη ή ακόμη και ένα μεμονωμένο τεχνικό σφάλμα σε έναν αλγόριθμο, μπορεί να δημιουργήσει ακραία φαινόμενα μέσα σε λεπτά. Η τεχνολογία δεν δημιουργεί τον κίνδυνο αλλά τον μεγεθύνει, καθώς επιταχύνει την εκδήλωση και τη μετάδοση των κινήσεων των τιμών.
Η εποπτεία ακολουθεί αναγκαστικά, καθώς δεν αρκεί πλέον ο εκ των υστέρων έλεγχος και απαιτείται συνεχής παρακολούθηση. Οι ρυθμιστικές αρχές χρησιμοποιούν και οι ίδιες αναλυτικά συστήματα για να εντοπίζουν χειραγώγηση και ασύμμετρες συμπεριφορές σε πραγματικό χρόνο. Το παιχνίδι δεν είναι πλέον μόνο μεταξύ επενδυτών αλλά είναι και μεταξύ συστημάτων.
Στην ελληνική αγορά έχουν γίνει βήματα εκσυγχρονισμού τα τελευταία χρόνια σε επίπεδο υποδομών και υπηρεσιών. Η βασική πρόκληση όμως δεν είναι τεχνολογική. Είναι ζήτημα εμπιστοσύνης και συμμετοχής. Η τεχνολογία μπορεί να αφαιρεί τα εμπόδια εισόδου, αλλά δεν δημιουργεί από μόνη της επενδυτική κουλτούρα.
Η ουσία είναι απλή. Η τεχνολογία δεν είναι πλέον εργαλείο των αγορών αλλά το ίδιο το περιβάλλον τους. Ο ρόλος του ανθρώπου αλλάζει, καθώς δεν εκτελεί απλώς συναλλαγές αλλά σχεδιάζει, ερμηνεύει και κυρίως ελέγχει. Και όσο τα συστήματα γίνονται πιο σύνθετα, τόσο το κρίσιμο ερώτημα δεν είναι ποιος έχει το καλύτερο μοντέλο, αλλά ποιος μπορεί να το κατανοήσει και να το ελέγξει.
Συχνά εκφράζεται η άποψη ότι οι τεχνολογικές υποδομές των πλατφορμών εκτέλεσης χρηματιστηριακών συναλλαγών και η ευκολία πρόσβασης στις αγορές ειδικά μέσω smartphones, έχει συμβάλει στο λεγόμενο «gamification», δηλαδή στο να μοιάζουν τα χρηματιστήρια με διαδικτυακά παιχνίδια. Ποια είναι η άποψή σας;
Η ανησυχία είναι απολύτως εύλογη και προσωπικά θεωρώ ότι ορισμένες εφαρμογές έχουν περάσει σε μια γκρίζα ζώνη που δεν αφορά πλέον τη διευκόλυνση του επενδυτή, αλλά τη μεγιστοποίηση της συναλλακτικής δραστηριότητας. Όταν μια εφαρμογή χρησιμοποιεί ειδοποιήσεις που ενθαρρύνουν συνεχή δράση, όταν ενσωματώνει στοιχεία επιβράβευσης ή δημιουργεί αίσθηση επείγοντος, τότε δεν μιλάμε απλώς για επενδυτικό εργαλείο αλλά για ένα προϊόν που έχει σχεδιαστεί με βάση τις ίδιες αρχές της συμπεριφορικής ψυχολογίας που χρησιμοποιούν και τα τυχερά παιχνίδια.
Η υπόθεση Robinhood-GameStop στις αρχές του 2021 ανέδειξε καθαρά τη δυναμική του gamification και της αγελαίας συμπεριφοράς. Εκατομμύρια ιδιώτες επενδυτές, μέσω κοινοτήτων κοινωνικής δικτύωσης και με τη χρήση της εφαρμογής Robinhood, οδήγησαν τη μετοχή της GameStop σε ακραίες διακυμάνσεις μέσα σε λίγες εβδομάδες. Εκεί φάνηκε τι μπορεί να προκαλέσει ο συνδυασμός εύκολης πρόσβασης, κοινωνικής δυναμικής και μαζικής συμμετοχής, με σημαντικό μέρος των αποφάσεων να βασίζεται σε χαμηλής ποιότητας πληροφορία και υψηλή συναισθηματική φόρτιση.
Τα ευρήματα της εμπειρικής έρευνας είναι ξεκάθαρα, όσο πιο συχνά συναλλάσσεται ένας ιδιώτης επενδυτής τόσο χειρότερες είναι οι αποδόσεις του. Κλασικές μελέτες, ξεκινώντας από τις εργασίες των Barber και Odean, δείχνουν ότι η υπερβολική συναλλακτική δραστηριότητα των ιδιωτών είναι ίσως ο πιο αξιόπιστος προβλεπτικός δείκτης κακών αποδόσεων. Αυτό σημαίνει ότι όταν μια εφαρμογή είναι σχεδιασμένη να αυξάνει τη συχνότητα συναλλαγών, επηρεάζει τη συμπεριφορά του χρήστη με τρόπο που μπορεί να αποβεί εις βάρος του.
Δεν θέλω όμως να καταλήξω σε μια εύκολη καταδίκη της τεχνολογίας ή των εφαρμογών για κινητά. Η ίδια τεχνολογία έχει επιτρέψει σε εκατομμύρια ανθρώπους, ιδίως νέους, και ιδίως από κοινωνικά στρώματα που δεν είχαν ποτέ πρόσβαση σε επενδυτικό σύμβουλο, να αρχίσουν να αποταμιεύουν και να επενδύουν συστηματικά. Η δυνατότητα δημιουργίας ενός απλού, διαφοροποιημένου χαρτοφυλακίου μέσω εφαρμογής είναι μία από τις πιο θετικές εξελίξεις αναφορικά με τη χρηματοοικονομική ένταξη των τελευταίων δεκαετιών. Δεν είναι η εφαρμογή για κινητά το πρόβλημα. Είναι ορισμένες σχεδιαστικές επιλογές μέσα στην εφαρμογή.
Η κρίσιμη διάκριση είναι μεταξύ προσβασιμότητας και εθιστικότητας. Είναι άλλο πράγμα να κάνεις την επενδυτική διαδικασία απλή και κατανοητή και άλλο να ενθαρρύνεις τη συνεχή συμμετοχή μέσω συνεχών ειδοποιήσεων και άμεσων ανταμοιβών, όπως οπτικά εφέ και συνεχή ανατροφοδότηση που δημιουργούν μια ψευδαίσθηση επίτευξης και ενισχύουν την επιθυμία για επανάληψη της συναλλαγής. Στην πρώτη περίπτωση η τεχνολογία είναι σύμμαχος, ενώ στη δεύτερη γίνεται εργαλείο εκμετάλλευσης.
Από εποπτικής πλευράς, η Ευρώπη βρίσκεται σε σχετικά καλύτερη θέση από τις Ηνωμένες Πολιτείες, καθώς το πλαίσιο MiFID II, οι κανόνες καταλληλότητας και προστασίας των ιδιωτών επενδυτών, οι περιορισμοί στα CFDs για ιδιώτες και η απαγόρευση των αντιπαροχών, δηλαδή των αμοιβών που λαμβάνουν οι διαμεσολαβητές από τρίτους για την προώθηση συγκεκριμένων προϊόντων, λειτουργούν σε ορισμένες περιπτώσεις ως ουσιαστικό αντίβαρο. Στις Ηνωμένες Πολιτείες, η SEC έχει ήδη προχωρήσει σε επεξεργασία προτάσεων γύρω από τις λεγόμενες πρακτικές ψηφιακής αλληλεπίδρασης, όπως ειδοποιήσεις, προτάσεις και αλγοριθμικές παρεμβάσεις που βασίζονται σε προγνωστική ανάλυση δεδομένων και επηρεάζουν άμεσα τη συμπεριφορά των χρηστών, πρακτικές που μπορούν να οδηγήσουν σε συχνότερες συναλλαγές και, σε ορισμένες περιπτώσεις, σε αυξημένη έκθεση σε προϊόντα υψηλού κινδύνου, όπως τα options. Είναι συνεπώς πιθανό τα επόμενα χρόνια να διαμορφωθεί ένα πιο συγκεκριμένο κανονιστικό πλαίσιο ως προς το πώς επιτρέπεται να σχεδιάζονται οι πλατφόρμες αυτές.
Αν και το gamification των αγορών αποτελεί υπαρκτό πρόβλημα, ούτε η απαγόρευση των εφαρμογών για κινητά ούτε ένας πατερναλισμός που θα κρατήσει τους νέους εκτός αγορών. Η λύση είναι συνδυαστική. Απαιτεί εποπτεία που να διακρίνει την προσβασιμότητα από τη χειραγώγηση, ενίσχυση της χρηματοοικονομικής παιδείας από νωρίς και μεγαλύτερη ευθύνη από τις ίδιες τις πλατφόρμες. Οι τελευταίες καλούνται να αποφασίσουν αν θέλουν να χτίσουν επενδυτές ή να ενισχύσουν συμπεριφορές που θυμίζουν περισσότερο παιχνίδι παρά επένδυση.
Παλαιότερα λέγαμε ότι οι αγορές κινούνται με βάση τα οικονομικά δεδομένα των εισηγμένων εταιρειών. Μετά, με βάση τις ειδήσεις. Τώρα, με βάση την ψυχολογία και το συναίσθημα των επενδυτών. Ποιο ρόλο παίζει η τεχνολογία σε αυτό το σύνθετο παζλ;
Η διατύπωση της ερώτησης αποτυπώνει μια πραγματική μετατόπιση, αλλά χρειάζεται μια βασική διευκρίνιση. Οι τρεις «εποχές» που περιγράφετε δεν διαδέχθηκαν η μία την άλλη αλλά συσσωρεύτηκαν. Σήμερα τις αγορές τις κινούν ταυτόχρονα και τα τρία πεδία. Τα οικονομικά δεδομένα παραμένουν ο κύριος παράγοντας που καθορίζει τη μακροπρόθεσμη πορεία. Οι ειδήσεις εξακολουθούν να προκαλούν άμεσες προσαρμογές των τιμών. Αυτό που έχει αλλάξει είναι ότι έχει προστεθεί ένα τρίτο πεδίο, ταχύτερο και πιο πτητικό, αυτό της ψυχολογίας και του συναισθήματος, το οποίο κυριαρχεί στη βραχυπρόθεσμη συμπεριφορά των τιμών.
Η τεχνολογία δεν είναι απλώς συμμέτοχος σε αυτή την εξέλιξη αλλά ο επιταχυντής της. Όταν η πληροφορία μεταδίδεται σχεδόν ακαριαία, όταν η συναλλαγή γίνεται με ένα άγγιγμα της οθόνης και όταν η συζήτηση γύρω από μια μετοχή γίνεται σε δημόσιες ψηφιακές πλατφόρμες, η διάδοση του συναισθήματος προηγείται της ανάλυσης. Ο χρόνος που απαιτείται για να διαμορφωθεί ένα κυρίαρχο αφήγημα είναι μικρότερος από τον χρόνο που απαιτείται για να αναλυθούν τα οικονομικά δεδομένα. Και στις αγορές, το αφήγημα συχνά υπερισχύει της ανάλυσης.
Σε αυτό το περιβάλλον, η τεχνολογία έχει μετατρέψει το συναίσθημα σε μετρήσιμη μεταβλητή. Συστήματα επεξεργασίας φυσικής γλώσσας αναλύουν μαζικά δεδομένα από ειδήσεις, αναρτήσεις και εταιρικές παρουσιάσεις, μετατρέποντάς τα σε δείκτες συναισθήματος. Οι μεγάλοι θεσμικοί επενδυτές διαθέτουν σημαντικούς πόρους σε «εναλλακτικά δεδομένα», όπως διαδικτυακές τάσεις, αναζητήσεις, ακόμη και τη συχνότητα αναφοράς συγκεκριμένων μετοχών σε ψηφιακά μέσα. Αυτό που παλαιότερα ονομαζόταν «ψυχολογία της αγοράς» και θεωρούνταν δύσκολο να μετρηθεί, σήμερα είναι ποσοτικοποιημένο και ενσωματωμένο σε επενδυτικές στρατηγικές.
Παράλληλα, έχει αλλάξει και η ίδια η πηγή της πληροφορίας. Η επίσημη ανακοίνωση δεν είναι πλέον η μοναδική αφετηρία. Δημόσιες τοποθετήσεις στελεχών ή μαζικές αντιδράσεις σε ψηφιακά δίκτυα μπορούν να επηρεάσουν τις τιμές σε πραγματικό χρόνο. Η έννοια της πληροφορίας έχει διευρυνθεί. Περιλαμβάνει πλέον όχι μόνο τα οικονομικά δεδομένα, αλλά και την αντίδραση της αγοράς σε αυτά.
Σε αυτό το πλαίσιο αποκτά ιδιαίτερη σημασία η έννοια της αυτοαναφορικότητας (reflexivity), όπως την περιέγραψε ο George Soros. Οι αγορές δεν αντικατοπτρίζουν απλώς την πραγματικότητα αλλά τη διαμορφώνουν. Όταν αρκετοί συμμετέχοντες πιστέψουν σε μια κατεύθυνση, η ίδια αυτή πίστη επηρεάζει την εξέλιξη των τιμών. Η τεχνολογία ενισχύει αυτόν τον μηχανισμό. Οι αλγόριθμοι αντιδρούν σε άλλους αλγορίθμους, οι επενδυτές παρακολουθούν τις κινήσεις των υπολοίπων και τα ψηφιακά μέσα ενισχύουν αφηγήματα που προσελκύουν μεγαλύτερη συμμετοχή. Έτσι δημιουργούνται βρόχοι ανατροφοδότησης που μπορούν να αυτοενισχύονται, τουλάχιστον βραχυπρόθεσμα.
Αυτό δεν σημαίνει ότι τα θεμελιώδη δεδομένα έχουν χάσει τη σημασία τους. Σε βάθος χρόνου, η κερδοφορία, οι ταμειακές ροές και η ποιότητα της διοίκησης παραμένουν καθοριστικοί παράγοντες. Αυτό που έχει αλλάξει είναι η διαδρομή προς αυτή την ισορροπία. Είναι πλέον πιο ασταθής και χαρακτηρίζεται από εντονότερες βραχυπρόθεσμες διακυμάνσεις. Ο επενδυτής καλείται να λειτουργήσει σε δύο επίπεδα ταυτόχρονα. Να διακρίνει το σήμα από τον θόρυβο και να μην παρασύρεται από πρόσκαιρα αφηγήματα, δίχως όμως να αγνοεί ότι αυτά μπορούν να επηρεάσουν τις τιμές.
Η ουσία είναι ότι η τεχνολογία λειτουργεί ως πολλαπλασιαστής σε όλα τα πεδία, οικονομικά δεδομένα, ειδήσεις και συναίσθημα. Επιταχύνει την επεξεργασία των οικονομικών δεδομένων, καθιστά τη διάδοση των ειδήσεων στιγμιαία και μετατρέπει την ψυχολογία της αγοράς σε μετρήσιμο μέγεθος. Το πραγματικό ερώτημα δεν είναι ποιο από τα τρία πεδία κυριαρχεί, αλλά αν διαθέτουμε τα εργαλεία και την κρίση για να αναγνωρίζουμε κάθε φορά ποιο από αυτά καθορίζει τη συμπεριφορά των τιμών.
Πόσο επηρεάζει η τεχνολογία τη μεταβλητότητα των αγορών; Βοηθάει στην ταχεία αποκατάσταση των ισορροπιών ή επιταχύνει τις ακραίες διακυμάνσεις;
Η ειλικρινής απάντηση είναι ότι κάνει και τα δύο, και αυτό δεν αποτελεί αντίφαση. Η τεχνολογία έχει βελτιώσει σημαντικά την αποτελεσματικότητα των αγορών σε κανονικές συνθήκες, ενώ ταυτόχρονα έχει δημιουργήσει μηχανισμούς που μπορούν να ενισχύσουν τη μεταβλητότητα σε περιόδους αυξημένης αστάθειας. Το αποτέλεσμα είναι ένα παράδοξο. Αγορές που υπό κανονικές συνθήκες εμφανίζονται σταθερές, αλλά είναι πιο εύθραυστες όταν οι συνθήκες αλλάξουν απότομα.
Σε κανονικές συνθήκες, η τεχνολογία λειτουργεί ως μηχανισμός εξισορρόπησης. Οι αλγοριθμικοί διαπραγματευτές παρέχουν συνεχή ρευστότητα και έχουν μειώσει σημαντικά τη διαφορά μεταξύ τιμών αγοράς και πώλησης. Όταν εμφανίζεται μια ανισορροπία μεταξύ αγορών που συνήθως κινούνται μαζί, αυτή διορθώνεται σχεδόν άμεσα μέσω αυτοματοποιημένων στρατηγικών. Το κόστος συναλλαγής για τον τελικό επενδυτή έχει μειωθεί δραστικά σε σχέση με προηγούμενες δεκαετίες. Σε αυτό το επίπεδο, η τεχνολογία λειτουργεί ως παράγοντας σταθερότητας.
Το πρόβλημα εμφανίζεται όταν οι συνθήκες αλλάξουν απότομα. Όταν η μεταβλητότητα αυξάνεται, οι ίδιοι μηχανισμοί που παρείχαν ρευστότητα αποσύρονται μαζικά. Η αγορά μπορεί να μείνει προσωρινά χωρίς επαρκή αριθμό αντισυμβαλλομένων. Αυτό είναι που συχνά περιγράφεται ως φαινομενική ρευστότητα (phantom liquidity). Η ρευστότητα αυτή υπάρχει σε ήρεμες περιόδους, αλλά μειώνεται ακριβώς όταν απαιτείται περισσότερο. Σε αυτές τις στιγμές, η τεχνολογία δεν αμβλύνει τον κλυδωνισμό. Τον επιταχύνει και τον ενισχύει.
Παράλληλα, χρησιμοποιούνται στρατηγικές που προσπαθούν να διατηρούν σταθερό το επίπεδο κινδύνου. Όταν η μεταβλητότητα αυξάνεται απότομα, οι στρατηγικές αυτές μειώνουν μηχανικά την έκθεσή τους, συνήθως πουλώντας. Παράλληλα ενεργοποιούνται εντολές περιορισμού ζημιών (stop-loss), ενώ θέσεις με μόχλευση κλείνουν λόγω απαιτήσεων περιθωρίου. Οι μηχανισμοί αυτοί δρουν προς την ίδια κατεύθυνση και στον ίδιο χρόνο. Έτσι, μια αρχικά περιορισμένη διόρθωση μπορεί να εξελιχθεί σε έντονη διακύμανση μέσα σε λίγα λεπτά.
Η εμπειρία των τελευταίων ετών επιβεβαιώνει αυτό το μοτίβο. Στο Flash Crash του 2010, οι αμερικανικές αγορές κατέρρευσαν αιφνίδια μέσα σε λίγα λεπτά λόγω αλυσιδωτών αλγοριθμικών αντιδράσεων, με άμεσες διεθνείς επιδράσεις. Στην αναταραχή της 24ης Αυγούστου 2015, καταγράφηκαν έντονες αποκλίσεις από τις εύλογες τιμές και σημαντική αποδυνάμωση της ρευστότητας. Στο επεισόδιο μεταβλητότητας του Φεβρουαρίου 2018, γνωστό ως Volmageddon, επενδυτικά προϊόντα μεταβλητότητας στις Ηνωμένες Πολιτείες κατέρρευσαν όταν η μεταβλητότητα αυξήθηκε απότομα, με ευρύτερη επίδραση στις αγορές. Στην αρχή της πανδημίας του 2020, οι κινήσεις ήταν εξαιρετικά απότομες και προς τις δύο κατευθύνσεις. Όλα αυτά τα επεισόδια έχουν ένα κοινό χαρακτηριστικό. Η τεχνολογία δεν είναι η αιτία. Επιταχύνει και διαχέει την κίνηση.
Από την άλλη πλευρά, η ίδια η τεχνολογία επιτρέπει και ταχύτερη αποκατάσταση. Οι στρεβλώσεις εντοπίζονται γρήγορα και διορθώνονται συχνά μέσα σε ώρες ή ημέρες. Οι αγορές πέφτουν πιο γρήγορα, αλλά και ανακάμπτουν πιο γρήγορα. Αυτό αποτυπώνεται κυρίως σε επίπεδο δεικτών. Για τον επενδυτή όμως που αναγκάζεται να ρευστοποιήσει σε συνθήκες έντονης πτώσης, είτε λόγω απαιτήσεων περιθωρίου είτε λόγω ενεργοποίησης εντολών περιορισμού ζημιών, η ταχύτητα της ανάκαμψης δεν έχει πρακτική αξία, γιατί η ζημία έχει ήδη καταγραφεί.
Οι ρυθμιστικές αρχές και τα χρηματιστήρια έχουν εισαγάγει μηχανισμούς προσωρινής διακοπής της διαπραγμάτευσης, όπως τα λεγόμενα circuit breakers, δηλαδή παύσεις σε επίπεδο αγοράς όταν οι κινήσεις ξεπερνούν συγκεκριμένα όρια, αλλά και μηχανισμούς limit up, limit down που περιορίζουν τη διακύμανση σε επίπεδο μεμονωμένων τίτλων. Οι παρεμβάσεις αυτές δεν εξαλείφουν τη μεταβλητότητα, αλλά δημιουργούν διαστήματα αναστολής που επιτρέπουν την επανεμφάνιση της ανθρώπινης κρίσης στη διαδικασία.
Συνοψίζοντας, η τεχνολογία έχει αλλάξει τη φύση της μεταβλητότητας. Στο παρελθόν, η αστάθεια εκδηλωνόταν πιο ομαλά και με μεγαλύτερη συχνότητα. Σήμερα εμφανίζεται σε πιο σύντομα, λιγότερο συχνά αλλά εντονότερα επεισόδια, με μεγάλες περιόδους σχετικής ηρεμίας ανάμεσά τους. Δεν έχει μειωθεί ο κίνδυνος. Έχει αλλάξει η φύση του. Και αυτή είναι ίσως η σημαντικότερη επίπτωση της τεχνολογίας στις αγορές.
Το τελευταίο χρονικό διάστημα μετά την έναρξη του πολέμου στο Ιράν, είδαμε τις αγορές να αντιδρούν πάνω σε κομβικά σημεία και επίπεδα της τεχνικής και διαγραμματικής ανάλυσης της πορείας των μετοχών. Θα θέλαμε να μας περιγράψετε πως η Τεχνητή Νοημοσύνη και οι χρηματιστηριακές εφαρμογές ανιχνεύουν τις τάσεις και παρακολουθούν το σύστημα των εντολών των επενδυτών;
Η παρατήρησή σας ότι οι αγορές αντιδρούν με ακρίβεια σε κομβικά σημεία τεχνικής ανάλυσης δεν είναι τυχαία. Σε περιόδους γεωπολιτικής αβεβαιότητας, όταν τα θεμελιώδη μεγέθη χάνουν προσωρινά τη βαρύτητά τους ως σημείο αναφοράς, οι συμμετέχοντες και κυρίως τα αυτοματοποιημένα συστήματα προσκολλώνται σε κοινά ορατά τεχνικά επίπεδα. Αυτή η συμπεριφορά μετατρέπει την τεχνική ανάλυση σε αυτοεπαληθευόμενη προφητεία. Για παράδειγμα, όσο περισσότεροι αλγόριθμοι παρακολουθούν τα ίδια επίπεδα στήριξης και αντίστασης, τόσο ισχυρότερη γίνεται η αντίδραση όταν αυτά προσεγγίζονται ή διασπώνται.
Σε επίπεδο ανίχνευσης τάσεων, η τεχνητή νοημοσύνη λειτουργεί σε πολλαπλά επίπεδα ταυτόχρονα. Στο πρώτο επίπεδο, μοντέλα μηχανικής μάθησης εκπαιδεύονται σε ιστορικά δεδομένα τιμών και όγκου και αναγνωρίζουν επαναλαμβανόμενα μοτίβα. Σχηματισμοί όπως κεφαλή και ώμοι, διπλές κορυφές, τρίγωνα ή διασπάσεις τοπικών επιπέδων εντοπίζονται αυτόματα. Αυτό που απαιτούσε ώρες οπτικής ανάλυσης, σήμερα γίνεται ταυτόχρονα σε χιλιάδες τίτλους και σε πολλαπλά χρονικά πλαίσια. Σε αυτό το σημείο χρειάζεται μια διευκρίνιση. Η προσπάθεια να μετατραπούν τα τεχνικά μοτίβα από υποκειμενικές οπτικές ερμηνείες σε μετρήσιμα και ελέγξιμα σήματα δεν είναι νέα. Αυτό που έχει αλλάξει είναι η κλίμακα και η ταχύτητα με την οποία πραγματοποιείται. Σήμερα, η ίδια λογική εφαρμόζεται αυτόματα, ταυτόχρονα σε ολόκληρη την αγορά και σε πραγματικό χρόνο. Σε πιο εξελιγμένες εφαρμογές χρησιμοποιούνται τεχνικές υπολογιστικής όρασης που αναλύουν απευθείας γραφήματα ως εικόνες.
Στο δεύτερο επίπεδο, αλγόριθμοι ανάλυσης χρονοσειρών εντοπίζουν στατιστικές ανωμαλίες. Ασυνήθιστοι όγκοι συναλλαγών, απότομες αλλαγές στη μεταβλητότητα ή αποκλίσεις μεταξύ συσχετισμένων αγορών αποτελούν πρώιμα σήματα. Στο τρίτο επίπεδο, τα συστήματα διασταυρώνουν την τεχνική εικόνα με δείκτες συναισθήματος που προκύπτουν από ειδήσεις και κοινωνικά δίκτυα, ώστε να εκτιμήσουν αν μια κίνηση αποτελεί θόρυβο ή ουσιαστική αλλαγή στην αντίληψη της αγοράς.
Σε διαφορετικό επίπεδο, αυτό της εκτέλεσης, η ανάλυση γίνεται ακόμη πιο λεπτομερής. Οι σύγχρονες πλατφόρμες παρακολουθούν το βιβλίο εντολών σε πλήρες βάθος, δηλαδή όλες τις προσφορές αγοράς και πώλησης σε κάθε επίπεδο τιμής και σε πραγματικό χρόνο. Από αυτή τη ροή εξάγονται δείκτες ανισορροπίας που δείχνουν αν συσσωρεύεται πίεση προς μία κατεύθυνση πριν αυτή αποτυπωθεί στην τιμή.
Παράλληλα, η ανάλυση ροής εντολών επιτρέπει να διακριθεί ποιος κινεί πραγματικά την αγορά σε κάθε στιγμή, αν δηλαδή οι συναλλαγές καθοδηγούνται από επιθετικούς αγοραστές ή από επιθετικούς πωλητές. Ταυτόχρονα, εξειδικευμένα συστήματα προσπαθούν να εντοπίσουν μεγάλες εντολές που εκτελούνται σταδιακά, «σπασμένες» σε μικρότερα τμήματα, ώστε να μην επηρεάζουν άμεσα την τιμή. Με αυτόν τον τρόπο αναδεικνύεται έμμεσα η δραστηριότητα θεσμικών επενδυτών.
Σε ακόμη πιο προχωρημένο επίπεδο, χρησιμοποιούνται δείκτες που προσπαθούν να εντοπίσουν αν κάποιοι συμμετέχοντες διαθέτουν καλύτερη πληροφόρηση από τους υπόλοιπους και κινούνται πρώτοι. Όταν αυτό συμβαίνει, η αγορά γίνεται πιο «επικίνδυνη» για όσους δεν έχουν την ίδια πληροφόρηση. Σε τέτοιες συνθήκες, οι αλγόριθμοι που παρέχουν ρευστότητα τείνουν να αποσύρονται, κάτι που μπορεί να οδηγήσει σε απότομη μείωση της ρευστότητας.
Το βασικό συμπέρασμα είναι απλό. Η τεχνητή νοημοσύνη δεν προβλέπει την αγορά με την κλασική έννοια. Εντοπίζει μοτίβα και αντιδρά σε αυτά με ταχύτητα και συνέπεια. Όταν πολλά συστήματα βλέπουν τα ίδια σήματα ταυτόχρονα, αντιδρούν με παρόμοιο τρόπο. Αυτό εξηγεί γιατί οι αγορές συχνά αντιδρούν με ακρίβεια σε συγκεκριμένα επίπεδα. Δεν πρόκειται για κάτι «μαγικό». Πρόκειται για κοινά σημεία αναφοράς που χρησιμοποιούν μαζικά οι συμμετέχοντες.
Το παράδοξο είναι ότι σε περιόδους αυξημένης αβεβαιότητας, η τεχνική ανάλυση τείνει να γίνεται πιο αποτελεσματική. Όχι γιατί αλλάζει η φύση της αγοράς, αλλά γιατί οι συμμετέχοντες στερούνται άλλων σταθερών σημείων αναφοράς. Η τεχνολογία δεν δημιούργησε αυτή τη συμπεριφορά αλλά την ενίσχυσε και την γενίκευσε.
Έχει θέσει ο τεχνολογικός χαρακτήρας των συναλλαγών στην άκρη τα λεγόμενα θεμελιώδη οικονομικά και εταιρικά δεδομένα; Έχουμε περάσει σε ένα περιβάλλον, μάχης των αριθμών και των τιμών των μετοχών;
Η σωστότερη διατύπωση δεν είναι ότι τα θεμελιώδη μεγέθη έχουν τεθεί στην άκρη, αλλά ότι έχουν μετατοπιστεί χρονικά. Παλαιότερα, οι τιμές ενσωμάτωναν πιο ομαλά τα θεμελιώδη μέσα από τη συνεχή επεξεργασία τους από αναλυτές και επενδυτές. Σήμερα η διαδρομή από τα θεμελιώδη στην τιμή είναι πιο ασταθής και πιο θορυβώδης σε βραχυπρόθεσμο επίπεδο, αλλά καταλήγει στον ίδιο προορισμό σε βάθος χρόνου. Με άλλα λόγια, οι αγορές «βραχυπρόθεσμα ψηφίζουν και μακροπρόθεσμα ζυγίζουν», για να παραφράσω τη γνωστή φράση του Benjamin Graham1. Η τεχνολογία έχει εντείνει τη φάση της «ψηφοφορίας».
Σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα, η εικόνα που περιγράφετε είναι ακριβής. Οι κινήσεις των τιμών καθορίζονται κυρίως από τη ροή εντολών, τη μεταβλητότητα, την ψυχολογία και τα τεχνικά επίπεδα. Σε αυτή την κλίμακα, μια ισχυρή εταιρική επίδοση μπορεί να συνοδευτεί από πτώση της μετοχής, ενώ μια αρνητική ανακοίνωση μπορεί να αγνοηθεί. Δεν είναι ότι τα δεδομένα δεν έχουν σημασία. Είναι ότι ερμηνεύονται μέσα από ένα πλέγμα προσδοκιών, υφιστάμενων θέσεων και αυτοματοποιημένων αντιδράσεων που ενεργοποιούνται πριν καν ολοκληρωθεί η ανθρώπινη ανάλυση.
Σε μακροπρόθεσμο ορίζοντα όμως, τα θεμελιώδη παραμένουν καθοριστικά. Εταιρείες με ισχυρές ταμειακές ροές, βιώσιμα ανταγωνιστικά πλεονεκτήματα και ικανή διοίκηση τείνουν να δημιουργούν αξία σε βάθος χρόνου, ανεξάρτητα από τον βραχυπρόθεσμο θόρυβο. Η εμπειρία της φούσκας των αρχών της δεκαετίας του 2000 και περιπτώσεις όπως της GameStop δείχνουν ότι οι αγορές μπορούν να απομακρυνθούν αρκετά από τα θεμελιώδη, αλλά όχι επ’ αόριστον.
Υπάρχει όμως και ένας άλλος παράγοντας που αλλάζει τη δυναμική. Η ανάπτυξη των παθητικών επενδύσεων, όπως τα ETFs και τα index funds, σημαίνει ότι ένα μεγάλο μέρος των κεφαλαίων κατευθύνεται στις αγορές χωρίς αξιολόγηση των θεμελιωδών στοιχείων κάθε εταιρείας. Όταν κεφάλαια επενδύονται στον S&P 500, κατανέμονται μηχανικά σε όλες τις μετοχές του δείκτη. Αυτό μπορεί να ενισχύει τις τάσεις και να δημιουργεί στρεβλώσεις, ιδίως υπέρ των μεγαλύτερων εταιρειών.
Η «μάχη των αριθμών» που περιγράφετε υπάρχει, αλλά ίσως είναι πιο ακριβές να πούμε ότι συνυπάρχουν δύο αγορές. Η πρώτη λειτουργεί σε χρονικές κλίμακες από μικροδευτερόλεπτα έως ημέρες και κυριαρχείται από αλγορίθμους, τεχνικά σήματα και ροές εντολών. Η δεύτερη λειτουργεί σε κλίμακα ετών και καθορίζεται από τα θεμελιώδη και την πραγματική επιχειρηματική επίδοση. Οι δύο αυτές δυναμικές συνυπάρχουν στην ίδια τιμή.
Για τον ιδιώτη επενδυτή, το συμπέρασμα είναι πρακτικό. Δεν μπορεί να ανταγωνιστεί συστήματα που λειτουργούν σε χρονικές κλίμακες πέρα από την ανθρώπινη αντίληψη. Μπορεί όμως να αξιοποιήσει τη μακροπρόθεσμη επιστροφή στα θεμελιώδη, μέσω συστηματικής και διαφοροποιημένης επένδυσης. Η τεχνολογία έχει κάνει τη βραχυπρόθεσμη αγορά πιο απαιτητική, αλλά τη μακροπρόθεσμη πιο προσιτή και πιο φθηνή από ποτέ. Το σε ποια από τις δύο θα τοποθετηθεί κανείς παραμένει ίσως η σημαντικότερη επενδυτική επιλογή της εποχής μας.
Ποιο είναι κατά τη γνώμη σας το μέλλον των χρηματιστηριακών συναλλαγών και των κεφαλαιαγορών, με βάση τις ραγδαίες εξελίξεις στον χώρο της Τεχνητής Νοημοσύνης;
Θεωρώ ότι βρισκόμαστε σε ένα σημείο καμπής που σπάνια συναντάμε στην ιστορία των κεφαλαιαγορών. Η μετάβαση από τις φυσικές αγορές στην ηλεκτρονική διαπραγμάτευση χρειάστηκε περίπου δύο δεκαετίες. Η μετάβαση που ξεκινά τώρα, από την ηλεκτρονική στην ολοένα και πιο αυτόνομη αγορά, θα είναι ταχύτερη και βαθύτερη. Και δεν αφορά μόνο τον τρόπο εκτέλεσης των συναλλαγών, αλλά την ίδια την έννοια του τι σημαίνει «επενδύω».
Η πρώτη εξέλιξη είναι η μετάβαση από αλγορίθμους που εκτελούν προκαθορισμένες εντολές, σε συστήματα που λαμβάνουν αποφάσεις. Οι λεγόμενοι αυτόνομοι πράκτορες τεχνητής νοημοσύνης δεν περιορίζονται στην εκτέλεση. Ερμηνεύουν πληροφορία, αναπροσαρμόζουν στρατηγικές και αλληλεπιδρούν με άλλα αντίστοιχα συστήματα. Ένα διαρκώς αυξανόμενο μέρος των συναλλαγών θα γίνεται μεταξύ μηχανών που αποφασίζουν δυναμικά. Ο άνθρωπος θα ορίζει στόχους και περιορισμούς, όχι κάθε επιμέρους κίνηση.
Η δεύτερη εξέλιξη αφορά τη διάχυση της εξατομικευμένης διαχείρισης. Υπηρεσίες που μέχρι πρόσφατα απευθύνονταν σε λίγους, γίνονται διαθέσιμες σε πολλούς. Συστήματα θα προσαρμόζουν χαρτοφυλάκια σε πραγματικό χρόνο με βάση στόχους, περιορισμούς και φορολογικά χαρακτηριστικά. Αυτό μπορεί να βελτιώσει ουσιαστικά τη χρηματοοικονομική ένταξη.
Η τρίτη εξέλιξη είναι η αναδιάρθρωση της ίδιας της υποδομής. Ο συνδυασμός τεχνητής νοημοσύνης με τεχνολογίες κατανεμημένου καθολικού, όπως το blockchain, οδηγεί σε ψηφιοποίηση τίτλων, ταχύτερο διακανονισμό και συνεχή λειτουργία των αγορών. Τα όρια μεταξύ πρωτογενούς και δευτερογενούς αγοράς γίνονται λιγότερο διακριτά και ο ρόλος των διαμεσολαβητών επαναπροσδιορίζεται.
Αυτές οι εξελίξεις δεν είναι χωρίς κινδύνους. Πρώτον, η συγκέντρωση. Όταν πολλοί συμμετέχοντες βασίζονται σε παρόμοια μοντέλα, οι αντιδράσεις τείνουν να συγκλίνουν. Αυτό αυξάνει τον συστημικό κίνδυνο. Δεύτερον, η εποπτεία. Η παρακολούθηση συστημάτων που λαμβάνουν αποφάσεις μέσω πολύπλοκων μοντέλων αποτελεί νέα πρόκληση. Το ερώτημα της ευθύνης σε περίπτωση αποτυχίας παραμένει ανοιχτό. Τρίτον, η ανισότητα. Οι μεγαλύτεροι παίκτες θα συνεχίσουν να έχουν πλεονέκτημα σε δεδομένα, υποδομές και υπολογιστική ισχύ.
Σε αυτό το πλαίσιο, ο ρόλος του ανθρώπου δεν εξαφανίζεται αλλά μετατοπίζεται. Η εκτέλεση και η επεξεργασία δεδομένων περνούν στη μηχανή. Παραμένουν στον άνθρωπο ο ορισμός των στόχων, η κρίση σε καταστάσεις που δεν έχουν προηγούμενο και η ανάληψη ευθύνης. Οι αγορές παραμένουν μηχανισμοί εμπιστοσύνης μεταξύ ανθρώπων, ακόμη και όταν μεσολαβούν μηχανές.
Για την ελληνική αγορά η πρόκληση είναι διπλή και αρκετά πιο απαιτητική απ’ όσο συχνά παρουσιάζεται, καθώς από τη μία πλευρά οφείλει να παρακολουθήσει ουσιαστικά τις τεχνολογικές εξελίξεις ώστε να μην αποκοπεί από τα διεθνή δίκτυα κεφαλαιαγορών, και από την άλλη να ενισχύσει κάτι πολύ πιο δύσκολο, την επενδυτική κουλτούρα και την εμπιστοσύνη των συμμετεχόντων. Η τεχνολογία από μόνη της δεν λύνει αυτό το πρόβλημα. Παρέχει τα εργαλεία, αλλά η αξιοποίησή τους προϋποθέτει θεσμούς που λειτουργούν, κανόνες που εφαρμόζονται και ένα επίπεδο παιδείας που επιτρέπει στον επενδυτή να κατανοεί τι κάνει και γιατί το κάνει.
Συνοψίζοντας, το μέλλον των αγορών δεν κινείται προς μια δυστοπική κατεύθυνση, αλλά προς ένα περιβάλλον όπου η τεχνητή νοημοσύνη αναλαμβάνει ολοένα μεγαλύτερο μέρος της λειτουργίας τους, ενώ ταυτόχρονα αυξάνει την ανάγκη για ουσιαστική ανθρώπινη κρίση. Όσο περισσότερο αυτοματοποιούνται οι διαδικασίες, τόσο λιγότερο κρίσιμη γίνεται η εκτέλεση και τόσο πιο κρίσιμη γίνεται η ποιότητα των αποφάσεων που τις κατευθύνουν, δηλαδή το πώς ορίζονται οι στόχοι και τα όρια μέσα στα οποία λειτουργούν τα συστήματα.
1“In the short run, the market is a voting machine, but in the long run, it is a weighing machine.”
* Ο Αχιλλέας Ζαπράνης είναι καθηγητής Χρηματοοικονομικής και Νευρωνικών Συστημάτων και τέως Πρύτανης του Πανεπιστημίου Μακεδονίας. Το ερευνητικό και συγγραφικό του έργο επικεντρώνεται στη Χρηματοοικονομική Μηχανική, τα Νευρωνικά Δίκτυα, τη Μηχανική Μάθηση και τις εφαρμογές ψηφιακών τεχνολογιών στη Χρηματοοικονομική.
Δεν υπάρχουν σχόλια:
Δημοσίευση σχολίου