By Gavyn Davies
Με τη λήξη της ετήσιας συνεδρίασης του ΔΝΤ, έγινε εμφανές ότι οι κυβερνήσεις πασχίζουν να βρουν τη σωστή ισορροπία ανάμεσα στον έλεγχο του δημοσίου χρέους, που πλέον ξεπερνά το 110% του ΑΕΠ στις προηγμένες οικονομίες, και την ενίσχυση του ρυθμού οικονομικής ανάπτυξης.
Ο πρώτος στόχος
απαιτεί μεγαλύτερες περικοπές στον προϋπολογισμό, ενώ
ο δεύτερος στόχος ακριβώς
το αντίθετο.
Υπάρχει τρόπος να λυθεί αυτό;
Μία ριζοσπαστική επιλογή που πλέον συζητείται είναι να...
ακυρωθεί (ή μάλλον να αναδιαρθρωθεί, όπως είναι η πιο τυπική ορολογία) μέρος του κρατικού χρέους που βρίσκεται στα χέρια των κεντρικών τραπεζών συνεπεία των πολιτικών ποσοτικής χαλάρωσης. Ούτως ή άλλως, οι κυβερνήσεις και οι κεντρικές τράπεζες βρίσκονται στο δημόσιο τομέα, κατά συνέπεια για τον ενοποιημένο ισολογισμό του δημοσίου το αποτέλεσμα θα ήταν μηδενικό.
Μία ριζοσπαστική επιλογή που πλέον συζητείται είναι να...
ακυρωθεί (ή μάλλον να αναδιαρθρωθεί, όπως είναι η πιο τυπική ορολογία) μέρος του κρατικού χρέους που βρίσκεται στα χέρια των κεντρικών τραπεζών συνεπεία των πολιτικών ποσοτικής χαλάρωσης. Ούτως ή άλλως, οι κυβερνήσεις και οι κεντρικές τράπεζες βρίσκονται στο δημόσιο τομέα, κατά συνέπεια για τον ενοποιημένο ισολογισμό του δημοσίου το αποτέλεσμα θα ήταν μηδενικό.
Αυτή η επιλογή ανέκαθεν χαρακτηριζόταν εξαιρετικά επικίνδυνη για πληθωριστικούς λόγους και ποτέ δεν συζητήθηκε δημοσίως από ανώτερους κεντρικούς τραπεζίτες, σε ότι μπορώ να γνωρίζω. Παρόλα αυτά, ο Adair Turner, πρόεδρος της βρετανικής Επιτροπής Χρηματοοικονομικών Υπηρεσιών – ο οποίος φημολογείται ότι είναι ο επικρατέστερος υποψήφιος για διοικητής της Τράπεζας της Αγγλίας – σε ομιλία του την προηγούμενη εβδομάδα ανέφερε ακόμη πιο ανορθόδοξες επιλογές όπως την πλήρη ενσωμάτωση διαφορετικών πολιτικών» που θα μπορούσαν να τεθούν επί τάπητος στη Βρετανία.
Δύο δημοσιογράφοι (ο Robert Peston του BBC και ο
Simon Jenkins του The Guardian)
εκτίμησαν ότι η «προσωπική άποψη» του κ. Turner είναι πως θα μπορούσε να ακυρωθεί μέρος από
το χρέος της Βρετανίας που κρατά η Τράπεζα της Αγγλίας ώστε να δοθεί ώθηση στην
οικονομία.
Ο ίδιος πάντως, δεν θέλησε να το επιβεβαιώσει. Σε κάθε περίπτωση, η πρόταση συζητείται πλέον ευρέως. Εύκολα μπορεί να δει κανείς ότι μία τέτοια ιδέα θα δελέαζε τους υπουργούς Οικονομικών που αντιμετωπίζουν την ανάγκη για σύσφιξη της δημοσιονομικής πολιτικής, εν μέσω ύφεσης ώστε να μειωθεί ο λόγος χρέους.
Γιατί όμως, η πρόταση αυτή θεωρείται τόσο ριζοσπαστική; Κανείς στον ιδιωτικό τομέα δεν θα υποστεί ζημίες από την ακύρωση αυτών των ομολόγων, που έχουν ήδη αγοραστεί σε τιμές αγοράς από την κεντρική τράπεζα σε αντάλλαγμα για μετρητά. Ο ηττημένος, θα είναι η ίδια η κεντρική τράπεζα, η οποία θα εξαλείψει άμεσα την κεφαλαιακή της βάση. Το κρίσιμο ερώτημα είναι εάν αυτό έχει σημασία και εάν ναι, με ποιο τρόπο.
Για να το καταλάβουμε αυτό θα πρέπει να αναρωτηθούμε γιατί εξ αρχής οι κυβερνήσεις χρηματοδοτούν τα ελλείμματά τους μέσω της έκδοσης ομολόγων και δεν ζητούν απλώς από τις κεντρικές τράπεζες να τυπώσουν χρήμα, που δεν θα αυξήσει το δημόσιο χρέος. Η απάντηση είναι ο φόβος του πληθωρισμού. Όταν η χώρα έχει έλλειμμα στον προϋπολογισμό, η κυβέρνηση ενθαρρύνει τη ζήτηση στην οικονομία. Πουλώντας ομόλογα για να καλύψει το έλλειμμα, απορροφά τις ιδιωτικές αποταμιεύσεις, αφήνοντας λιγότερα κεφάλαια διαθέσιμα για να χρηματοδοτήσουν τις ιδιωτικές επενδύσεις. Μία ακόμη συνέπεια είναι ότι αυξάνει τα επιτόκια πουλώντας ομόλογα. Επιπλέον, ο ιδιωτικός τομέα αναγνωρίζει ότι τα ομόλογα θα πρέπει κάποια στιγμή να ξεπληρωθούν. Έτσι, το αναμενόμενο βάρος της φορολόγησης στο μέλλον αυξάνεται. Έτσι, μειώνονται όμως, οι σημερινές ιδιωτικές δαπάνες. Ας αποκαλέσουμε αυτό το συνδυασμό παραγόντων «περιοριστικό φαινόμενο» της πώλησης ομολόγων.
Όλα αυτά αλλάζουν εάν η κυβέρνηση αποφασίσει να μην πουλήσει ομόλογα για να χρηματοδοτήσει το έλλειμμα του προϋπολογισμού, αλλά ζητήσει από την κεντρική τράπεζα να τυπώσει χρήμα. Σε αυτή την περίπτωση, δεν απορροφώνται ιδιωτικές αποταμιεύσεις, δεν υπάρχει αυξητική τάση των επιτοκίων και δεν υπάρχει προβλεπόμενο μελλοντικό βάρος από τη φορολόγηση. Το περιοριστικό φαινόμενο δεν υφίσταται. Προφανώς, για τον προϋπολογισμό, η τακτική αυτή είναι σαφώς πιο επεκτατική και πιο πληθωριστική από ότι η χρηματοδότηση μέσω ομολόγων.
Προς το παρόν όμως, τα πράγματα δεν έχουν πάρει αυτή την τροπή τώρα με την ποσοτική χαλάρωση. Η δημοσιονομική πολιτική, θεωρητικά τουλάχιστον, ορίζεται ξεχωριστά από την κυβέρνηση και το έλλειμμα του προϋπολογισμό καλύπτεται από την έκδοση ομολόγων. Η κεντρική τράπεζα επεμβαίνει στη συνέχεια αγοράζοντας κάποια από αυτά τα ομόλογα, ώστε να μειώσει τα μακροπρόθεσμα επιτόκια. Θεωρεί ότι πρόκειται για ένα μη συμβατικό βραχίονα της νομισματικής πολιτικής. Αυτά τα ομόλογα ρητά αναφέρεται ότι θα μείνουν μόνο προσωρινά στην κεντρική τράπεζα και πως θα πουληθούν εκ νέου στον ιδιωτικό τομέα όταν θα απαιτηθεί σύσφιξη της νομισματικής πολιτικής.
Κατά συνέπεια, μακροπρόθεσμα, το ποσό του κρατικού χρέους που θα διατηρείται στο δημόσιο δεν μειώνεται από την ποσοτική χαλάρωση και όλα τα περιοριστικά αποτελέσματα της πώλησης ομολόγων θα υπάρξουν στο μέλλον. Οι μακροπρόθεσμοι δημοσιονομικοί υπολογισμοί της κυβέρνησης δεν επηρεάζονται.
Ας σημειώσουμε ότι η ποσοτική χαλάρωση, υπό αυτές τις συνθήκες, δεν επηρεάζει άμεσα τον πλούτο ή το προσδοκώμενο εισόδημα του ιδιωτικού τομέα. Από την πλευρά των ιδιωτών το μόνο που συμβαίνει είναι ότι κρατούν περισσότερους τίτλους ρευστότητας (ειδικότερα σε καταθέσεις εμπορικών τραπεζών στην κεντρική τράπεζα) και λιγότερους μη ρευστοποιήσιμους τίτλους (όπως τα κρατικά ομόλογα). Επειδή πρόκειται για μία προσωρινή ανταλλαγή, μπορεί να επηρεάσει τις αποδόσεις των ομολόγων, αλλά πέραν τούτου, ο οικονομικός αντίκτυπος είναι μάλλον περιορισμένος.
Ας δούμε τώρα τι θα συμβεί εάν τα ομόλογα που κατέχει η κεντρική τράπεζα, αντί να επιστρέψουν κάποια στιγμή στον ιδιωτικό τομέα… απλώς ακυρωθούν.
Ο ίδιος πάντως, δεν θέλησε να το επιβεβαιώσει. Σε κάθε περίπτωση, η πρόταση συζητείται πλέον ευρέως. Εύκολα μπορεί να δει κανείς ότι μία τέτοια ιδέα θα δελέαζε τους υπουργούς Οικονομικών που αντιμετωπίζουν την ανάγκη για σύσφιξη της δημοσιονομικής πολιτικής, εν μέσω ύφεσης ώστε να μειωθεί ο λόγος χρέους.
Γιατί όμως, η πρόταση αυτή θεωρείται τόσο ριζοσπαστική; Κανείς στον ιδιωτικό τομέα δεν θα υποστεί ζημίες από την ακύρωση αυτών των ομολόγων, που έχουν ήδη αγοραστεί σε τιμές αγοράς από την κεντρική τράπεζα σε αντάλλαγμα για μετρητά. Ο ηττημένος, θα είναι η ίδια η κεντρική τράπεζα, η οποία θα εξαλείψει άμεσα την κεφαλαιακή της βάση. Το κρίσιμο ερώτημα είναι εάν αυτό έχει σημασία και εάν ναι, με ποιο τρόπο.
Για να το καταλάβουμε αυτό θα πρέπει να αναρωτηθούμε γιατί εξ αρχής οι κυβερνήσεις χρηματοδοτούν τα ελλείμματά τους μέσω της έκδοσης ομολόγων και δεν ζητούν απλώς από τις κεντρικές τράπεζες να τυπώσουν χρήμα, που δεν θα αυξήσει το δημόσιο χρέος. Η απάντηση είναι ο φόβος του πληθωρισμού. Όταν η χώρα έχει έλλειμμα στον προϋπολογισμό, η κυβέρνηση ενθαρρύνει τη ζήτηση στην οικονομία. Πουλώντας ομόλογα για να καλύψει το έλλειμμα, απορροφά τις ιδιωτικές αποταμιεύσεις, αφήνοντας λιγότερα κεφάλαια διαθέσιμα για να χρηματοδοτήσουν τις ιδιωτικές επενδύσεις. Μία ακόμη συνέπεια είναι ότι αυξάνει τα επιτόκια πουλώντας ομόλογα. Επιπλέον, ο ιδιωτικός τομέα αναγνωρίζει ότι τα ομόλογα θα πρέπει κάποια στιγμή να ξεπληρωθούν. Έτσι, το αναμενόμενο βάρος της φορολόγησης στο μέλλον αυξάνεται. Έτσι, μειώνονται όμως, οι σημερινές ιδιωτικές δαπάνες. Ας αποκαλέσουμε αυτό το συνδυασμό παραγόντων «περιοριστικό φαινόμενο» της πώλησης ομολόγων.
Όλα αυτά αλλάζουν εάν η κυβέρνηση αποφασίσει να μην πουλήσει ομόλογα για να χρηματοδοτήσει το έλλειμμα του προϋπολογισμού, αλλά ζητήσει από την κεντρική τράπεζα να τυπώσει χρήμα. Σε αυτή την περίπτωση, δεν απορροφώνται ιδιωτικές αποταμιεύσεις, δεν υπάρχει αυξητική τάση των επιτοκίων και δεν υπάρχει προβλεπόμενο μελλοντικό βάρος από τη φορολόγηση. Το περιοριστικό φαινόμενο δεν υφίσταται. Προφανώς, για τον προϋπολογισμό, η τακτική αυτή είναι σαφώς πιο επεκτατική και πιο πληθωριστική από ότι η χρηματοδότηση μέσω ομολόγων.
Προς το παρόν όμως, τα πράγματα δεν έχουν πάρει αυτή την τροπή τώρα με την ποσοτική χαλάρωση. Η δημοσιονομική πολιτική, θεωρητικά τουλάχιστον, ορίζεται ξεχωριστά από την κυβέρνηση και το έλλειμμα του προϋπολογισμό καλύπτεται από την έκδοση ομολόγων. Η κεντρική τράπεζα επεμβαίνει στη συνέχεια αγοράζοντας κάποια από αυτά τα ομόλογα, ώστε να μειώσει τα μακροπρόθεσμα επιτόκια. Θεωρεί ότι πρόκειται για ένα μη συμβατικό βραχίονα της νομισματικής πολιτικής. Αυτά τα ομόλογα ρητά αναφέρεται ότι θα μείνουν μόνο προσωρινά στην κεντρική τράπεζα και πως θα πουληθούν εκ νέου στον ιδιωτικό τομέα όταν θα απαιτηθεί σύσφιξη της νομισματικής πολιτικής.
Κατά συνέπεια, μακροπρόθεσμα, το ποσό του κρατικού χρέους που θα διατηρείται στο δημόσιο δεν μειώνεται από την ποσοτική χαλάρωση και όλα τα περιοριστικά αποτελέσματα της πώλησης ομολόγων θα υπάρξουν στο μέλλον. Οι μακροπρόθεσμοι δημοσιονομικοί υπολογισμοί της κυβέρνησης δεν επηρεάζονται.
Ας σημειώσουμε ότι η ποσοτική χαλάρωση, υπό αυτές τις συνθήκες, δεν επηρεάζει άμεσα τον πλούτο ή το προσδοκώμενο εισόδημα του ιδιωτικού τομέα. Από την πλευρά των ιδιωτών το μόνο που συμβαίνει είναι ότι κρατούν περισσότερους τίτλους ρευστότητας (ειδικότερα σε καταθέσεις εμπορικών τραπεζών στην κεντρική τράπεζα) και λιγότερους μη ρευστοποιήσιμους τίτλους (όπως τα κρατικά ομόλογα). Επειδή πρόκειται για μία προσωρινή ανταλλαγή, μπορεί να επηρεάσει τις αποδόσεις των ομολόγων, αλλά πέραν τούτου, ο οικονομικός αντίκτυπος είναι μάλλον περιορισμένος.
Ας δούμε τώρα τι θα συμβεί εάν τα ομόλογα που κατέχει η κεντρική τράπεζα, αντί να επιστρέψουν κάποια στιγμή στον ιδιωτικό τομέα… απλώς ακυρωθούν.
Βάσει αυτής
της προσέγγισης, ο μακροπρόθεσμος περιοριστικός αντίκτυπος της πώλησης ομολόγων
επίσης θα ακυρωθεί. Έτσι θα υπάρξει άμεσα ώθηση της ονομαστικής ζήτησης στην
οικονομία. Εάν κάτι τέτοιο γίνει χωρίς να τροποποιηθεί η διαδρομή προς το
έλλειμμα του προϋπολογισμού, τότε θα αυξηθεί ο επεκτατικός αντίκτυπος και
προηγούμενων ελλειμμάτων και θα μειωθεί το βάρος του δημοσίου χρέους που
σχετίζεται με αυτά τα ελλείμματα.
Οι κεντρικές τράπεζες έχουν αγοράσει τόσο κρατικό χρέος που ο αντίκτυπος μίας τέτοιας κίνησης θα ήταν μεγάλος. Αυτή είναι η κατάσταση στη Βρετανία όπου η Τράπεζα της Αγγλίας κρατά το 25% όλου του κρατικού χρέους. Αυτή είναι η κατάσταση και στις ΗΠΑ, όπου η Fed έχει το 10% του χρέους.
Επιπλέον, ο αντίκτυπος θα αυξηθεί ακόμη περισσότερο εάν, αντί απλώς να ακυρωθεί το παλαιό χρέος, η κεντρική τράπεζα συμφωνήσει με την κυβέρνηση να συνεργαστούν ώστε να χρηματοδοτηθεί απευθείας το έλλειμμα του προϋπολογισμού τυπώνοντας χρήμα. Τότε θα βρεθούμε σε ένα κόσμο που τα χρήματα… θα πέφτουν από τον ουρανό χωρίς κανένα διαχωρισμό μεταξύ δημοσιονομικής και νομισματικής πολιτικής.
Οι ανεπτυγμένες οικονομίες προσέφυγαν στο παρελθόν σε τέτοιες πρακτικές μόνο σε καιρό πολέμου. Οι πιθανές πληθωριστικές επιπτώσεις, οι οποίες σηματοδοτούνται από την κατάργηση των κεφαλαίων της κεντρικής τράπεζας, θεωρούνταν ανέκαθεν πολύ επικίνδυνες για να… απελευθερωθούν.
Κατά τη δική μου άποψη, αυτό εξακολουθεί να ισχύει. Άλλοι όμως, ανησυχούν περισσότερο για τον αποπληθωρισμό παρά για τον πληθωρισμό. Το τζίνι μπορεί σύντομα να βγει από το λυχνάρι.
Οι κεντρικές τράπεζες έχουν αγοράσει τόσο κρατικό χρέος που ο αντίκτυπος μίας τέτοιας κίνησης θα ήταν μεγάλος. Αυτή είναι η κατάσταση στη Βρετανία όπου η Τράπεζα της Αγγλίας κρατά το 25% όλου του κρατικού χρέους. Αυτή είναι η κατάσταση και στις ΗΠΑ, όπου η Fed έχει το 10% του χρέους.
Επιπλέον, ο αντίκτυπος θα αυξηθεί ακόμη περισσότερο εάν, αντί απλώς να ακυρωθεί το παλαιό χρέος, η κεντρική τράπεζα συμφωνήσει με την κυβέρνηση να συνεργαστούν ώστε να χρηματοδοτηθεί απευθείας το έλλειμμα του προϋπολογισμού τυπώνοντας χρήμα. Τότε θα βρεθούμε σε ένα κόσμο που τα χρήματα… θα πέφτουν από τον ουρανό χωρίς κανένα διαχωρισμό μεταξύ δημοσιονομικής και νομισματικής πολιτικής.
Οι ανεπτυγμένες οικονομίες προσέφυγαν στο παρελθόν σε τέτοιες πρακτικές μόνο σε καιρό πολέμου. Οι πιθανές πληθωριστικές επιπτώσεις, οι οποίες σηματοδοτούνται από την κατάργηση των κεφαλαίων της κεντρικής τράπεζας, θεωρούνταν ανέκαθεν πολύ επικίνδυνες για να… απελευθερωθούν.
Κατά τη δική μου άποψη, αυτό εξακολουθεί να ισχύει. Άλλοι όμως, ανησυχούν περισσότερο για τον αποπληθωρισμό παρά για τον πληθωρισμό. Το τζίνι μπορεί σύντομα να βγει από το λυχνάρι.
ΠΗΓΗ: FT.com
Copyright The Financial Times Ltd. All rights reserved.
Copyright The Financial Times Ltd. All rights reserved.
Δεν υπάρχουν σχόλια:
Δημοσίευση σχολίου