Το ναρκοπέδιο του PSI

Τα πολλαπλά εμπόδια που στέκονται στο δρόμο της επιτυχούς ευόδωσης της διαπραγμάτευσης.

Γιάννης Παλαιολόγος

Ακόμα δεν ξεκίνησε η διαπραγμάτευση για το νέο PSI και ήδη τα σύννεφα έχουν πυκνώσει επικίνδυνα στον ορίζοντα. Η απόσταση που χωρίζει το ελληνικό Δημόσιο από τους πιστωτές του, ειδικά στο θέμα των επιτοκίων, παραμένει μεγάλη. 

Ακόμα πιο ανησυχητικό είναι το γεγονός ότι για πολλές τράπεζες τα κίνητρα για συμμετοχή είναι μάλλον περιορισμένα. 

Από την πλευρά της, η διαρκώς διευρυνόμενη αστάθεια στην Ευρωζώνη καθιστά ακόμα πιο περίπλοκη την κατάσταση, υπονομεύοντας τις προσδοκίες για οριστική λύση που θα καταστήσει βιώσιμο το ελληνικό χρέος...

Το επιτόκιο και οι ζημίες
Η συμφωνία της 26ης Οκτωβρίου ορίζει ότι οι ιδιώτες πιστωτές της Ελλάδας θα υποστούν κούρεμα 50% στην ονομαστική αξία των ελληνικών ομολόγων που διαθέτουν, ώστε το δημόσιο χρέος να μειωθεί στο 120% του ΑΕΠ έως το 2020. Σύμφωνα με πληροφορίες, το οικονομικό επιτελείο έχει προτείνει διαφορετική μεταχείριση των ελληνικών τραπεζών από τους υπόλοιπους πιστωτές. Συγκεκριμένα, έχει προτείνει οι ελληνικές τράπεζες να λάβουν σε μετρητά 15 ευρώ για κάθε 100 ευρώ ονομαστικής αξίας ομολόγου που έχουν στα χέρια τους, καθώς και 35 ευρώ σε 30ετή ομόλογα, ως αντάλλαγμα για τα ομόλογα που θα «κουρευτούν», ενώ οι υπόλοιποι πιστωτές θα λάβουν 50 ευρώ σε ομόλογα. Ωστόσο το Institute of International Finance, που εκπροσωπεί τις περισσότερες τράπεζες που έχουν δανείσει την Ελλάδα, επιμένει να έχουν όλα τα μέλη του την ίδια μεταχείριση. Το IIF επίσης ζητά να δοθούν εγγυήσεις για το κεφάλαιο των νέων ομολόγων, μέσω επενδυτικών εργαλείων αξιολόγησης ΑΑΑ του EFSF, κάτι στο οποίο δεν υπάρχει ακόμα συμφωνία.
Η πιο βασική διαφωνία μεταξύ του IIF και του ελληνικού Δημοσίου σχετίζεται με το επιτόκιο των νέων 30ετών ομολόγων. Η αρχική πρόταση του IIF για το επιτόκιο είναι 8% – επίπεδο το οποίο περιορίζει τις απώλειες σε καθαρή τρέχουσα αξία (Net Present Value) σε ένα ποσοστό λίγο πάνω από το 50%. Η ελληνική πλευρά προσφέρει επιτόκιο 4,5%-5%, που αναμένεται να οδηγήσει σε απώλειες καθαρής τρέχουσας αξίας ύψους 70% ή και παραπάνω (ανάλογα με το discount rate).

Οι υπολογισμοί των απωλειών σε NPV από το IIF προκύπτουν με βάση ένα discount rate 12% που έχει υιοθετήσει. Το ύψος αυτό του discount rate θεωρείται υπερβολικό – είναι, για παράδειγμα, μεγαλύτερο κατά 1/3 από αυτό που είχε συμφωνηθεί για το PSI της 21ης Ιουλίου (ήταν 9%) και διπλάσιο από αυτό που χρησιμοποίησε η τρόικα στην εμπιστευτική έκθεση που διέρρευσε πριν από τη σύνοδο κορυφής της 23ης Οκτωβρίου. Όσο υψηλότερο είναι το discount rate τόσο μικρότερη είναι η καθαρή τρέχουσα αξία των νέων ομολόγων. Άρα, από ένα φουσκωμένο discount rate θα προκύψουν πλασματικά διογκωμένες απώλειες για τις τράπεζες.

Σε κάθε περίπτωση πάντως, πολλές τράπεζες έχουν ήδη καταγράψει λογιστικά τη μείωση της αξίας των ελληνικών ομολόγων που κατέχουν, η οποία ξεπερνά σε αρκετές περιπτώσεις το 50%. Γι’ αυτά τα ιδρύματα, η συμφωνία που τους προσφέρεται, βάσει της οποίας θα διακρατήσουν ελληνικό χρέος και άρα θα παραμείνουν εκτεθειμένες σε ελληνικό ρίσκο, δεν είναι ιδιαίτερα δελεαστική.

Το βρετανικό Δίκαιο
Ένα άλλο ζήτημα που έχει προκαλέσει ουκ ολίγες υπερβολές στην ελληνική δημόσια συζήτηση είναι αυτό της μεταφοράς των νέων ομολόγων από το ελληνικό στο βρετανικό Δίκαιο. Είναι αλήθεια ότι το βρετανικό Δίκαιο –το οποίο είναι η βασική εναλλακτική επιλογή απούσας μιας επαρκώς ανεπτυγμένης ευρωπαϊκής νομοθεσίας που να διέπει αυτά τα θέματα– είναι πιο φιλικό προς τους πιστωτές από το ελληνικό. Συγκεκριμένα, επιτρέπει, σε περίπτωση νέας αθέτησης των δανειακών υποχρεώσεων του ελληνικού Δημοσίου μετά την ολοκλήρωση του PSI, την κατάθεση αιτήσεων για κατάσχεση της περιουσίας του ελληνικού κράτους από τους ομολογιούχους. Ωστόσο, όπως εξηγεί στην «F.S.» ο Ανδρέας Κούτρας, αναλυτής ομολόγων στην ITC Markets στο Λονδίνο, αυτή η αίτηση θα πρέπει να κατατεθεί σε βρετανικό δικαστήριο, το οποίο δεν έχει καμία δικαιοδοσία επί ελληνικού εδάφους. Άρα μπορεί π.χ. η Deutsche Bank να καταθέσει αίτημα για ένα μετοχικό ποσοστό στη ΔΕΗ και το αίτημα να γίνει δεκτό, ωστόσο αν η Ελλάδα παραμένει κυρίαρχο κράτος, δεν υπάρχει καμία πιθανότητα να εφαρμοστεί αυτή η απόφαση.

Δύο πολύ σημαντικές εξαιρέσεις πρέπει να επισημανθούν σε αυτό το σημείο. Η πρώτη αφορά περιουσιακά στοιχεία (πλην πρεσβειών και αποθεμάτων της κεντρικής τράπεζας) που βρίσκονται στο εξωτερικό: αυτά έχει πολύ μεγαλύτερη πιθανότητα να τα απαλλοτριώσει μια ξένη τράπεζα. Μάλιστα, όπως μας εξήγησε ο κ. Κούτρας, αν κρατικοποιηθούν οι ελληνικές τράπεζες και δεν ληφθούν κατάλληλα προληπτικά μέτρα, ενδέχεται τα διόλου ευκαταφρόνητα διεθνή περιουσιακά στοιχεία των ελληνικών τραπεζών να περάσουν στα χέρια των ξένων σε περίπτωση χρεοκοπίας στη μετα-PSI εποχή. Το άλλο μπαζούκα στο οπλοστάσιο των πιστωτών μας σε μια τέτοια περίπτωση είναι ο αποκλεισμός από τις αγορές: για όσο διάστημα δεν εκπληρώνουμε τις υποχρεώσεις μας προς αυτούς, θα μπλοκάρουν κάθε νέα απόπειρα διεθνούς δανεισμού της Ελλάδος.

Οι υπόλοιποι
Η διαπραγμάτευση για το PSI, όμως, δεν αφορά μόνο τα μέλη του IIF. Περίπου 20%-30% του ελληνικού δημόσιου χρέους που βρίσκεται σε ιδιωτικά χέρια ανήκει σε άτομα ή χρηματοοικονομικά ιδρύματα που δεν ανήκουν στο διεθνές τραπεζικό λόμπι.
Εδώ τίθεται το εξής ζήτημα: ας υποθέσουμε ότι θα υπάρξει συμφωνία για 90% συμμετοχή στο PSI, που έχει αναφερθεί ως ικανοποιητικό ποσοστό. Αυτό αφήνει έξω ιδιώτες μικρο-ομολογιούχους αλλά και hedge funds που θα θελήσουν να αποφύγουν το «κούρεμα». Για να αποφευχθεί αυτό, υπάρχει η επιλογή να επιβληθεί, μετά την κατάληξη των διαπραγματεύσεων, μη εθελοντικό «κούρεμα» σε όσους ομολογιούχους δεν συμμετέχουν στη συμφωνία. Το πρόβλημα με μια τέτοια κίνηση είναι ότι θα πλήξει κυρίως τους απλούς αποταμιευτές Έλληνες, που δεν έχουν πρόσβαση σε διεθνή δικηγορικά γραφεία και που στην πλειοψηφία τους κατέχουν ομόλογα υπό ελληνική νομοθεσία.

Αντιθέτως, οι επαγγελματίες διεθνείς επενδυτές που θα απόσχουν από τη συμφωνία με σκοπό να αποπληρωθούν στο 100% του κεφαλαίου τους θα έχουν πιθανότατα λάβει τα μέτρα τους ώστε να προσβάλουν την απόφαση της ελληνικής κυβέρνησης. Σε αυτούς θα συμπεριλαμβάνονται όσοι κατέχουν τα περίπου 18 δισ. ελληνικών ομολόγων που ήδη υπάγονται στο βρετανικό Δίκαιο. Μάλιστα, όπως μετέδωσε πρόσφατα το Reuters, στην κατηγορία αυτή συγκαταλέγονται ήδη διάφορα vulture funds («επενδυτικά κεφάλαια-όρνεα»), που αγοράζουν ελληνικά ομόλογα σε ιδιαίτερα χαμηλές τιμές και ελπίζουν να θησαυρίσουν μένοντας εκτός PSI και πιέζοντας για μικρότερο έως καθόλου «κούρεμα».

Οι επίσημοι
Εκτός του ιδιωτικά κατεχόμενου, υπάρχει φυσικά και το ελληνικό χρέος που βρίσκεται στα χέρια του «επίσημου τομέα» –ΔΝΤ, κράτη της Ευρωζώνης και ΕΚΤ– το οποίο φτάνει σήμερα τα 150 δισ. ευρώ. Βγάζοντας στην άκρη το ΔΝΤ, που παραδοσιακά πάντα παίρνει τα λεφτά του πίσω, είναι πιθανό στους επόμενους μήνες οι διαπραγματεύσεις να κινηθούν στην κατεύθυνση του «κουρέματος» και των επίσημων πιστωτών μας. Σε πρόσφατη συνέντευξή του στην «Καθημερινή», ο μεγαλοεπενδυτής Τζορτζ Σόρος είπε ότι για να επανέλθει το ελληνικό δημόσιο χρέος σε τροχιά βιωσιμότητας χρειάζεται μείωση του συνολικού του όγκου κατά 50%. Η πίεση για κάτι τέτοιο θα είναι μεγαλύτερη αν η Ελλάδα προοδεύσει στην εφαρμογή της λιτότητας και των μεταρρυθμίσεων (ο κ. Σόρος έθεσε ως απαραίτητη προϋπόθεση την επίτευξη πρωτογενούς πλεονάσματος).
Ωστόσο, τόσο το PSI όσο και ένα κατοπινό «κούρεμα» του επίσημου τομέα εξαρτώνται ευθέως από την εξέλιξη της κρίσης χρέους στην Ευρωζώνη. Οι αγορές δεν έχουν πειστεί καθόλου από τις δεσμεύσεις των Ευρωπαίων ότι η Ελλάδα είναι η μόνη χώρα στην οποία θα υπάρξει συμμετοχή των ιδιωτών στη μείωση του χρέους. Με τον εφιάλτη της Ισπανίας και της Ιταλίας να πλανάται στον ορίζοντα, ήδη κυκλοφόρησαν δημοσιεύματα την περασμένη εβδομάδα ότι η Ιρλανδία και η Πορτογαλία σχεδιάζουν να πιέσουν συντονισμένα για απομείωση του χρέους τους στο μοντέλο της Ελλάδας. Εκπρόσωπος του ιρλανδικού υπουργείου Οικονομικών δήλωσε στην «F.S.» ότι η απομείωση που ζητά η Ιρλανδία έχει να κάνει με το επιτόκιο τραπεζικών χρεών που έχει αναλάβει να εξυπηρετεί και ότι δεν υπάρχουν σχέδια για haircut κρατικού χρέους. Αυτά όμως λέγαμε κι εμείς, μέχρι που δεν τα λέγαμε πια. Είναι αυτονόητο ότι μια τέτοια εξέλιξη θα τραυμάτιζε βαρύτατα, ίσως θανάσιμα, το ελληνικό PSI.