Η κρίση του δημοσίου χρέους εισέρχεται πλέον στην κρισιμότερη φάση της. Όμως, αντί να εμπεδώνει αίσθημα ασφάλειας στις αγορές, η ενασχόληση της ευρωπαϊκής πολιτικής ηγεσίας με το ζήτημα της αντιμετώπισης των κρίσεων έχει μέχρι στιγμής το ... ακριβώς αντίθετο αποτέλεσμα.
Η πυρκαγιά που άναψε στη χώρα μας τείνει πλέον να μεταδοθεί σε ολόκληρη την ευρωπαϊκή περιφέρεια και απειλεί την ίδια την επιβίωση της Ευρωζώνης.
Και οι πυροσβεστικές προσπάθειες των Ευρωπαίων ιθυνόντων αποδεικνύονται απολύτως αντιπαραγωγικές – σωστό λάδι στη φωτιά.
Με κάθε νέα δήλωση, πρόταση ή απόφαση, η απόσταση μεταξύ πολιτικής διαχείρισης του προβλήματος και χρηματοοικονομικής πραγματικότητας μεγαλώνει και η ανησυχία εντείνεται.
Οι προτεινόμενες λύσεις
Η παρέμβαση του επί κεφαλής της Ευρωομάδας (Eurogroup) Ζαν-Κλωντ Γιουνκέρ και του Ιταλού υπουργού Οικονομικών Τζούλιο Τρεμόντι, με την οποία προτείνεται η «ομοσπονδιοποίηση» της ευθύνης για την αποπληρωμή των κρατικών χρεών μέσω της δημιουργίας κοινής Ευρωπαϊκής Αρχής Δημοσίου Χρέους και της έκδοσης ευρωομολόγων, μπορεί να κέρδισε πολλά θετικά σχόλια. Προσέκρουσε, όμως, αμέσως στην άρνηση της κας Μέρκελ να μπει σε τέτοιο διάλογο.
Συνεπώς, στο τραπέζι των διαπραγματεύσεων βασικό σημείο αναφοράς παραμένουν οι γερμανικές προτάσεις περί «ελεγχόμενης πτώχευσης». Τις προτάσεις αυτές έχουν κατ’ αρχήν αποδεχθεί όλα τα μέλη της Ευρωομάδας, ακόμη και αν πολλά από αυτά αναμφίβολα θα προτιμούσαν μια άλλη λύση, τύπου ευρωομολόγων.
Ήδη από τα τέλη Οκτωβρίου οι υπουργοί Οικονομικών έχουν συγκλίνει στην ανάγκη διατήρησης και μετά το 2013 των προσωρινών μηχανισμών παροχής βοήθειας (EFSF & EFSM), ως μόνιμων πλέον δομών για την αντιμετώπιση κρίσεων, με αναγνώριση στη Συνθήκη.
Ο προτεινόμενος Ευρωπαϊκός Μηχανισμός Σταθερότητας (European Stability Mechanism, ESM) θα στηρίζεται στο υφιστάμενο EFSF – δηλαδή, θα έχει ως πυρήνα την δυνατότητα παροχή πακέτων βοηθείας, απαρτιζόμενων από διμερή δάνεια, που θα χορηγούνται υπό αυστηρούς όρους σχετικά με την ακολουθητέα από την δανειολήπτρια χώρα οικονομική πολιτική.
Στις 28 Νοεμβρίου, ταυτόχρονα με την ανακοίνωση της παροχής βοήθειας προς την Ιρλανδία και της ενδεχόμενης επιμήκυνσης του ελληνικού δανείου, η Ευρωομάδα προχώρησε ένα βήμα παραπέρα, προδιαγράφοντας σε αδρές γραμμές τα ειδικότερα χαρακτηριστικά του μηχανισμού στήριξης. Κατά τα συμφωνηθέντα, οι υφιστάμενοι κανόνες θα προσαρμοσθούν έτσι, ώστε να προβλέπουν την κατά περίπτωση συμμετοχή των πιστωτών του ιδιωτικού τομέα στη στήριξη, σύμφωνα και με τις πολιτικές που ακολουθεί το ΔΝΤ.
Κρίση ρευστότητας / κρίση φερεγγυότητας
Στο σημείο αυτό γίνεται για πρώτη φορά μια σαφής διάκριση ανάμεσα σε κρίσεις ρευστότητας και κρίσεις φερεγγυότητας.
Η πρώτη κατηγορία καλύπτει συγκυριακά προβλήματα αναχρηματοδότησης ενός κράτους μέλους, που οφείλονται ενδεχομένως στις ανώμαλες συνθήκες τις αγοράς ή σε πρόσκαιρη απώλεια εμπιστοσύνης.
Στη δεύτερη, το πρόβλημα είναι πολύ βαθύτερο και σχετίζεται με τη μακροπρόθεσμη ικανότητα του κράτους μέλους να αποπληρώσει το σύνολο των χρεών του. Την ανάλυση για το κατά πόσον μια χώρα αντιμετωπίζει κρίση της μίας ή της άλλης μορφής, θα την κάνει η Ευρωπαϊκή Επιτροπή και το ΔΝΤ, σε συνεργασία με την ΕΚΤ, ενώ η τελική απόφαση για χορήγηση βοήθειας θα λαμβάνεται με ομόφωνη γνώμη των υπουργών Οικονομικών της Ευρωομάδας.
Στην περίπτωση κατά τα λοιπά φερέγγυων χωρών που αντιμετωπίζουν κρίση ρευστότητας, ο ιδιωτικός τραπεζικός τομέας θα ενθαρρύνεται να συμβάλει στην επίλυση του προβλήματος, διατηρώντας ανοικτές τις γραμμές χρηματοδότησης της χώρας και επιμηκύνοντας τον χρόνο λήξεως των δανείων, σύμφωνα με τις ήδη εφαρμοζόμενες πρακτικές του ΔΝΤ. Στην περίπτωση, αντιθέτως, που μία χώρα κριθεί αφερέγγυα, θα πρέπει να προχωρήσει αμέσως σε αναδιαπραγμάτευση του χρέους της προς τους ιδιώτες πιστωτές της, προκειμένου έτσι να αποκατασταθεί η ικανότητα αποπληρωμής. Εδώ, ο ευρωπαϊκός μηχανισμός θα συμβάλει δια της καλύψεως των ενδιάμεσων αναγκών χρηματοδότησης εν όψει της επίτευξης συμφωνίας με τους ιδιώτες πιστωτές ή και μετά από αυτήν.
Προκειμένου να διευκολύνεται η επίτευξη συμφωνίας με τους πιστωτές, από τον Ιούνιο του 2013 και εξής οι νέες εκδόσεις κρατικών ομολόγων θα περιέχουν ομοιόμορφες ρήτρες «συλλογικής δράσης». Οι συμβατικές αυτές ρήτρες θα καθιστούν δυνατή την κοινή αντιμετώπιση όλων των πιστωτών μιας χώρας, ασχέτως συγκεκριμένης εκδόσεως, και την λήψη από αυτούς δεσμευτικών συλλογικών αποφάσεων χωρίς να απαιτείται πλήρης ομοφωνία. Έτσι, θα είναι πρακτικώς δυνατή η αποδοχή από τους πιστωτές, πάντοτε στην βάση μιας ιδιαίτερα υψηλής πλειοψηφίας (π.χ. της τάξεως του 66% ή 75%), αλλαγών στους όρους του δανεισμού (π.χ. αναστολή των πληρωμών τοκοχρεολυσίων, επιμήκυνση του χρόνου των ομολόγων, μείωση του οφειλόμενου κεφαλαίου, μείωση του επιτοκίου), επί των οποίων η επίτευξη απόλυτης ομοφωνίας θα ήταν απλώς ανέφικτη.
Τέλος, προκειμένου να προστατευθούν τα συμφέροντα των φορολογουμένων και να σταλεί σαφές μήνυμα στους ιδιώτες ομολογιούχους ότι οι επενδυτικές τους αποφάσεις λαμβάνονται με δική τους ευθύνη και κίνδυνο, οι απαιτήσεις των τελευταίων θα είναι μειωμένης εξασφάλισης σε σχέση με εκείνες των επίσημων (κρατικών) δανειστών. Οι τελευταίοι θα έχουν την ιδιότητα των προνομιούχων πιστωτών, δηλαδή θα αποπληρώνονται κατά προτεραιότητα, έπειτα μόνον από το ΔΝΤ.
Οι αρνητικές αντιδράσεις των αγορών
Θα περίμενε κανείς ότι η προαναγγελία του μόνιμου μηχανισμού, σε συνδυασμό με την κατά τα φαινόμενα πλήρη κάλυψη των ομολογιούχων μέχρι το 2013, θα καθησύχαζε τις αγορές.
Και όμως, συνέβη το αντίθετο.
Όσο σαφέστερο καθίσταται το περίγραμμα του μηχανισμού, τόσο γενικεύεται η αμφιβολία για τις επιπτώσεις του.
Ο λόγος είναι μάλλον απλός: οι αγορές ποτέ δεν πίστεψαν ότι οι το πρόβλημα των PIIGS είναι αποκλειστικά πρόβλημα ρευστότητας.
Θεωρούν ισχυρό το ενδεχόμενο μία ή περισσότερες από αυτές να αποδειχθεί ανίκανη προς αποπληρωμή των δανείων της. Και βλέπουν ότι οι ακολουθούμενες στα πλαίσια του προσωρινού μηχανισμού πολιτικές επιδεινώνουν τα πράγματα, οδηγώντας σε ταχεία αύξηση του συνολικού δημοσίου χρέους ως ποσοστού του ΑΕΠ κατά τα αμέσως επόμενα χρόνια.
Συνεπώς, ενδιαφέρονται να πάρουν σαφείς απαντήσεις για το τι θα γίνει, αν μία χώρα χρειαστεί εκ νέου ρευστότητα μετά το 2013 ή, ακόμη χειρότερα, αν αποδειχθεί ότι δεν είναι ικανή να ανταποκριθεί με ίδιες δυνάμεις στις υποχρεώσεις της.
Οι πλέον έγκυροι οικονομικοί αναλυτές συμφωνούν ότι το ζήτημα της αδυναμίας αποπληρωμής είναι εδώ, μπροστά μας, και απαιτεί σοβαρή απάντηση. Εν τούτοις, η προτεινόμενη «λύση» περιέχει δύο στοιχεία, που την καθιστούν μη λύση.
Ποιος αποφασίζει; Με ποια κριτήρια;
Το πρώτο σχετίζεται με την ανάλυση περί έλλειψης ρευστότητας ή αφερεγγυότητας, η οποία αφήνεται στην Ευρωπαϊκή Επιτροπή και το ΔΝΤ.
Τα κριτήρια της διάκρισης μεταξύ των δύο καταστάσεων είναι ασαφή και μη επιδεχόμενα αντικειμενικής επαλήθευσης.
Γενικότερα, δεν υπάρχει ακριβής τρόπος αποτίμησης της δημοσιονομικής βιωσιμότητας μιας χώρας, αφού αυτή αποτελεί συνάρτηση πολλών παραγόντων: του συσσωρευμένου χρέους, των επιτοκίων που επικρατούν στην αγορά και των προσδοκώμενων ρυθμών ανάπτυξης (με άλλα λόγια, της πορείας του ΑΕΠ).
Συνεπώς, το κριτήριο της κατάταξης καθίσταται ύποπτο και η εφαρμογή του επιρρεπής σε πολιτικές σταθμίσεις, που η αγορά δεν μπορεί από τώρα να προβλέψει.
Ανάλογη, αν όχι μεγαλύτερη, ανασφάλεια δημιουργεί η απαίτηση ομοφωνίας εντός της Ευρωομάδας για τη χορήγηση βοηθείας, αφού αυτή μετατρέπει το κάθε κράτος μέλος ξεχωριστά σε «παίκτη με δικαίωμα βέτο».
Οι αγορές, συνεπώς, δεν είναι βέβαιες ότι θα χορηγείται στο μέλλον βοήθεια και ποιάς μορφής.
Κρατικοί εναντίον ιδιωτών πιστωτών
Ο λόγος έγκειται στο δεύτερο αρνητικό στοιχείο, που σχετίζεται με την διαφορετική μεταχείριση τριών κατηγοριών δανειστών.
Η γερμανική πρόταση προβλέπει την πλήρη κάλυψη των βραχυπρόθεσμων πιστωτών, σε συνδυασμό με την προτίμηση υπέρ των κρατικών έναντι των ιδιωτών πιστωτών στις μελλοντικές εκδόσεις ομολόγων. Πώς μπορεί να λειτουργήσει αυτή η πρόβλεψη και γιατί οι αγορές την αντιμετωπίζουν με βδελυγμία;
Για να δώσουμε ένα πολύ απλοποιημένο παράδειγμα:
Αν η προβλεπόμενη παραγωγική και φοροδοτική ικανότητα μίας χώρας αρκεί στην πραγματικότητα για να αποπληρωθεί μόνον το 80% του δημόσιου χρέους της, η άμεση πτώχευση-αναδιαπραγμάτευση του χρέους της θα επιφέρει ζημίες στους ομολογιούχους της τάξεως του 20% της ονομαστικής αξίας των ομολόγων τους. Όσο, όμως, ο διακρατικός δανεισμός υποκαθιστά τον ιδιωτικό, στα πλαίσια του παρόντος ή του μελλοντικού μηχανισμών στήριξης, οι συνέπειες για τους εναπομένοντες από το 2013 και εξής ιδιώτες δανειστές καθίστανται όλο και δυσμενέστερες.
Αν το 2014 το 50% του δημοσίου χρέους οφείλεται πλέον στο ΔΝΤ και τους Ευρωπαίους εταίρους και η χώρα δεν έχει βελτιώσει την φερεγγυότητά της, δηλαδή εξακολουθεί να μην μπορεί να αποπληρώσει παρά το 80% των χρεών της, η πλήρης ικανοποίηση των επίσημων δανειστών θα έχει ως συνέπεια να συρρικνωθεί σημαντικά το ποσοστό ικανοποίησης των ιδιωτών δανειστών.
Ενώ με αναδιαπραγμάτευση του χρέους σήμερα θα έπαιρναν το 80% των οφειλομένων, τότε θα πάρουν μόνον το 60%: Για κάθε 100 νομισματικές μονάδες χρέους θα είναι και πάλι δυνατόν να αποπληρωθούν μόνον οι 80. Αλλά τις 50 πρώτες (100% των απαιτήσεών τους) θα τις παίρνουν το ΔΝΤ και τα άλλα μέλη της Ευρωζώνης. Έτσι, θα μένουν μόλις 30 μονάδες για τους ιδιώτες κατόχους χρέους ονομαστικής αξίας 50 μονάδων.
Οι αγορές κάνουν τους υπολογισμούς και εύλογα ρωτούν: Ποιος θα αγοράσει καινούργιο χρέος υπό αυτούς τους όρους;
Και αν δεν το αγοράσει κανένας, πώς θα ξαναβγούν οι PIIGS στις αγορές;
Και αν δεν το κάνουν σύντομα, ως πότε θα δέχονται τα άλλα κράτη μέλη να χρηματοδοτούν έναν φαύλο χρηματοοικονομικής εξάρτησης και επιδεινούμενων προβλημάτων χρέους;
Όσο για τις περίφημες ρήτρες συλλογικής δράσης, αυτές κανένα πρόβλημα δεν δημιουργούν από μόνες τους. Αντιθέτως, δίνουν μια πειστική απάντηση στα προβλήματα συλλογικής δράσης που μαστίζουν τις αναδιαπραγματεύσεις χρέους, και έτσι καθιστούν πιο πιθανή την έγκαιρη και συναινετική μείωση των δανειστικών βαρών, προς αμοιβαίο όφελος οφειλέτη και δανειστών. Γι’ αυτό και χρησιμοποιούνται ευρύτατα στις διεθνείς εκδόσεις ομολόγων – συμπεριλαμβανομένων και των δικών μας, όταν αυτές γίνονται σύμφωνα με ξένο (αγγλικό) δίκαιο.
Στις 16 Δεκεμβρίου θα επικρατήσει η γερμανική άποψη;
Η επικείμενη (;) αναθεώρηση της Συνθήκης έχει ως κατ’ αρχήν στόχο την επικύρωση και θεσμική κατοχύρωση του μηχανισμού που περιγράφηκε παραπάνω. Και ως προς τούτο, απηχεί τις γερμανικές απόψεις. Αντιθέτως, η τροποποίηση της Συνθήκης σε κατεύθυνση τέτοια, ώστε να επιτρέπεται η έκδοση ευρωομολόγων, ούτε έχει δρομολογηθεί ούτε φαίνεται πολιτικώς εφικτή, αφού προσκρούει στην απερίφραστη και σθεναρή μέχρι στιγμής άρνηση της Γερμανίας.
Υπάρχει περίπτωση να αλλάξει η γερμανική στάση μέσα στις δέκα επόμενες ημέρες;
Πολύ αμφίβολο! Σίγουρα, η πολιτική πίεση των κκ. Γιουνκέρ, Παπανδρέου, Θαπατέρο κ.λπ. δεν αρκεί. Διότι για τις δανειολήπτριες χώρες της περιφέρειας η καταψήφιση των γερμανικών προτάσεων και η παραμονή στο σημερινό καθεστώς αποτελεί ακόμη χειρότερη επιλογή.
Με δεδομένη τη γερμανική ερμηνεία του σημερινού κειμένου, η διατήρηση του status quo θέτει αυτομάτως σαφές καταληκτικό όριο στη λειτουργία του προσωρινού μηχανισμού στήριξης (EFSF) και καθιστά έτσι ακόμη εντονότερη την πεποίθηση των αγορών ότι το πολύ σε τρία χρόνια οι χώρες της περιφέρειας θα βρεθούν και πάλι σε αδυναμία αναχρηματοδότησης. Και αυτή τη φορά, το αδιέξοδο θα είναι πλήρες και οι ζημίες των ομολογιούχων αναπόφευκτες.
Από την άλλη πλευρά, η Γερμανία μπορεί να επικαλεστεί συνταγματικά, αλλά και ουσιαστικά επιχειρήματα για να αρνηθεί να προχωρήσει πέραν των όσων έχει ήδη αποδεχθεί.
Το όποιο κόστος της δεν είναι πολιτικό, αλλά οικονομικό, αφού η περαιτέρω κλιμάκωση της κρίσης επηρεάζει τις γερμανικές τράπεζες, αλλά και τη μακροπρόθεσμη σχέση της χώρας με σημαντικούς εμπορικούς εταίρους-αγοραστές των προϊόντων της.
Όμως, η οικονομική λογική δεν φαίνεται να αγγίζει τους Γερμανούς ιθύνοντες, που έχουν τραβήξει δογματικά τις «κόκκινες γραμμές» τους, ανταποκρινόμενοι πρωτίστως στις αντιλήψεις και τους αυτοματισμούς της εσωτερικής τους κοινής γνώμης.
Θα αναθεωρήσουν την στάση τους υπό την πίεση της αγοράς μέσα στις επόμενες δέκα ημέρες;
Δεν αποκλείεται, αλλά δεν θα στοιχημάτιζα ότι θα το κάνουν. . .
Του Χρήστου Χατζηεμμανουήλ* Ο κ. Χρήστος Χατζηεμμανουήλ είναι δικηγόρος, καθηγητής του Πανεπιστημίου Πειραιώς, επισκέπτης καθηγητής στο London School of Economics.
Η πυρκαγιά που άναψε στη χώρα μας τείνει πλέον να μεταδοθεί σε ολόκληρη την ευρωπαϊκή περιφέρεια και απειλεί την ίδια την επιβίωση της Ευρωζώνης.
Και οι πυροσβεστικές προσπάθειες των Ευρωπαίων ιθυνόντων αποδεικνύονται απολύτως αντιπαραγωγικές – σωστό λάδι στη φωτιά.
Με κάθε νέα δήλωση, πρόταση ή απόφαση, η απόσταση μεταξύ πολιτικής διαχείρισης του προβλήματος και χρηματοοικονομικής πραγματικότητας μεγαλώνει και η ανησυχία εντείνεται.
Οι προτεινόμενες λύσεις
Η παρέμβαση του επί κεφαλής της Ευρωομάδας (Eurogroup) Ζαν-Κλωντ Γιουνκέρ και του Ιταλού υπουργού Οικονομικών Τζούλιο Τρεμόντι, με την οποία προτείνεται η «ομοσπονδιοποίηση» της ευθύνης για την αποπληρωμή των κρατικών χρεών μέσω της δημιουργίας κοινής Ευρωπαϊκής Αρχής Δημοσίου Χρέους και της έκδοσης ευρωομολόγων, μπορεί να κέρδισε πολλά θετικά σχόλια. Προσέκρουσε, όμως, αμέσως στην άρνηση της κας Μέρκελ να μπει σε τέτοιο διάλογο.
Συνεπώς, στο τραπέζι των διαπραγματεύσεων βασικό σημείο αναφοράς παραμένουν οι γερμανικές προτάσεις περί «ελεγχόμενης πτώχευσης». Τις προτάσεις αυτές έχουν κατ’ αρχήν αποδεχθεί όλα τα μέλη της Ευρωομάδας, ακόμη και αν πολλά από αυτά αναμφίβολα θα προτιμούσαν μια άλλη λύση, τύπου ευρωομολόγων.
Ήδη από τα τέλη Οκτωβρίου οι υπουργοί Οικονομικών έχουν συγκλίνει στην ανάγκη διατήρησης και μετά το 2013 των προσωρινών μηχανισμών παροχής βοήθειας (EFSF & EFSM), ως μόνιμων πλέον δομών για την αντιμετώπιση κρίσεων, με αναγνώριση στη Συνθήκη.
Ο προτεινόμενος Ευρωπαϊκός Μηχανισμός Σταθερότητας (European Stability Mechanism, ESM) θα στηρίζεται στο υφιστάμενο EFSF – δηλαδή, θα έχει ως πυρήνα την δυνατότητα παροχή πακέτων βοηθείας, απαρτιζόμενων από διμερή δάνεια, που θα χορηγούνται υπό αυστηρούς όρους σχετικά με την ακολουθητέα από την δανειολήπτρια χώρα οικονομική πολιτική.
Στις 28 Νοεμβρίου, ταυτόχρονα με την ανακοίνωση της παροχής βοήθειας προς την Ιρλανδία και της ενδεχόμενης επιμήκυνσης του ελληνικού δανείου, η Ευρωομάδα προχώρησε ένα βήμα παραπέρα, προδιαγράφοντας σε αδρές γραμμές τα ειδικότερα χαρακτηριστικά του μηχανισμού στήριξης. Κατά τα συμφωνηθέντα, οι υφιστάμενοι κανόνες θα προσαρμοσθούν έτσι, ώστε να προβλέπουν την κατά περίπτωση συμμετοχή των πιστωτών του ιδιωτικού τομέα στη στήριξη, σύμφωνα και με τις πολιτικές που ακολουθεί το ΔΝΤ.
Κρίση ρευστότητας / κρίση φερεγγυότητας
Στο σημείο αυτό γίνεται για πρώτη φορά μια σαφής διάκριση ανάμεσα σε κρίσεις ρευστότητας και κρίσεις φερεγγυότητας.
Η πρώτη κατηγορία καλύπτει συγκυριακά προβλήματα αναχρηματοδότησης ενός κράτους μέλους, που οφείλονται ενδεχομένως στις ανώμαλες συνθήκες τις αγοράς ή σε πρόσκαιρη απώλεια εμπιστοσύνης.
Στη δεύτερη, το πρόβλημα είναι πολύ βαθύτερο και σχετίζεται με τη μακροπρόθεσμη ικανότητα του κράτους μέλους να αποπληρώσει το σύνολο των χρεών του. Την ανάλυση για το κατά πόσον μια χώρα αντιμετωπίζει κρίση της μίας ή της άλλης μορφής, θα την κάνει η Ευρωπαϊκή Επιτροπή και το ΔΝΤ, σε συνεργασία με την ΕΚΤ, ενώ η τελική απόφαση για χορήγηση βοήθειας θα λαμβάνεται με ομόφωνη γνώμη των υπουργών Οικονομικών της Ευρωομάδας.
Στην περίπτωση κατά τα λοιπά φερέγγυων χωρών που αντιμετωπίζουν κρίση ρευστότητας, ο ιδιωτικός τραπεζικός τομέας θα ενθαρρύνεται να συμβάλει στην επίλυση του προβλήματος, διατηρώντας ανοικτές τις γραμμές χρηματοδότησης της χώρας και επιμηκύνοντας τον χρόνο λήξεως των δανείων, σύμφωνα με τις ήδη εφαρμοζόμενες πρακτικές του ΔΝΤ. Στην περίπτωση, αντιθέτως, που μία χώρα κριθεί αφερέγγυα, θα πρέπει να προχωρήσει αμέσως σε αναδιαπραγμάτευση του χρέους της προς τους ιδιώτες πιστωτές της, προκειμένου έτσι να αποκατασταθεί η ικανότητα αποπληρωμής. Εδώ, ο ευρωπαϊκός μηχανισμός θα συμβάλει δια της καλύψεως των ενδιάμεσων αναγκών χρηματοδότησης εν όψει της επίτευξης συμφωνίας με τους ιδιώτες πιστωτές ή και μετά από αυτήν.
Προκειμένου να διευκολύνεται η επίτευξη συμφωνίας με τους πιστωτές, από τον Ιούνιο του 2013 και εξής οι νέες εκδόσεις κρατικών ομολόγων θα περιέχουν ομοιόμορφες ρήτρες «συλλογικής δράσης». Οι συμβατικές αυτές ρήτρες θα καθιστούν δυνατή την κοινή αντιμετώπιση όλων των πιστωτών μιας χώρας, ασχέτως συγκεκριμένης εκδόσεως, και την λήψη από αυτούς δεσμευτικών συλλογικών αποφάσεων χωρίς να απαιτείται πλήρης ομοφωνία. Έτσι, θα είναι πρακτικώς δυνατή η αποδοχή από τους πιστωτές, πάντοτε στην βάση μιας ιδιαίτερα υψηλής πλειοψηφίας (π.χ. της τάξεως του 66% ή 75%), αλλαγών στους όρους του δανεισμού (π.χ. αναστολή των πληρωμών τοκοχρεολυσίων, επιμήκυνση του χρόνου των ομολόγων, μείωση του οφειλόμενου κεφαλαίου, μείωση του επιτοκίου), επί των οποίων η επίτευξη απόλυτης ομοφωνίας θα ήταν απλώς ανέφικτη.
Τέλος, προκειμένου να προστατευθούν τα συμφέροντα των φορολογουμένων και να σταλεί σαφές μήνυμα στους ιδιώτες ομολογιούχους ότι οι επενδυτικές τους αποφάσεις λαμβάνονται με δική τους ευθύνη και κίνδυνο, οι απαιτήσεις των τελευταίων θα είναι μειωμένης εξασφάλισης σε σχέση με εκείνες των επίσημων (κρατικών) δανειστών. Οι τελευταίοι θα έχουν την ιδιότητα των προνομιούχων πιστωτών, δηλαδή θα αποπληρώνονται κατά προτεραιότητα, έπειτα μόνον από το ΔΝΤ.
Οι αρνητικές αντιδράσεις των αγορών
Θα περίμενε κανείς ότι η προαναγγελία του μόνιμου μηχανισμού, σε συνδυασμό με την κατά τα φαινόμενα πλήρη κάλυψη των ομολογιούχων μέχρι το 2013, θα καθησύχαζε τις αγορές.
Και όμως, συνέβη το αντίθετο.
Όσο σαφέστερο καθίσταται το περίγραμμα του μηχανισμού, τόσο γενικεύεται η αμφιβολία για τις επιπτώσεις του.
Ο λόγος είναι μάλλον απλός: οι αγορές ποτέ δεν πίστεψαν ότι οι το πρόβλημα των PIIGS είναι αποκλειστικά πρόβλημα ρευστότητας.
Θεωρούν ισχυρό το ενδεχόμενο μία ή περισσότερες από αυτές να αποδειχθεί ανίκανη προς αποπληρωμή των δανείων της. Και βλέπουν ότι οι ακολουθούμενες στα πλαίσια του προσωρινού μηχανισμού πολιτικές επιδεινώνουν τα πράγματα, οδηγώντας σε ταχεία αύξηση του συνολικού δημοσίου χρέους ως ποσοστού του ΑΕΠ κατά τα αμέσως επόμενα χρόνια.
Συνεπώς, ενδιαφέρονται να πάρουν σαφείς απαντήσεις για το τι θα γίνει, αν μία χώρα χρειαστεί εκ νέου ρευστότητα μετά το 2013 ή, ακόμη χειρότερα, αν αποδειχθεί ότι δεν είναι ικανή να ανταποκριθεί με ίδιες δυνάμεις στις υποχρεώσεις της.
Οι πλέον έγκυροι οικονομικοί αναλυτές συμφωνούν ότι το ζήτημα της αδυναμίας αποπληρωμής είναι εδώ, μπροστά μας, και απαιτεί σοβαρή απάντηση. Εν τούτοις, η προτεινόμενη «λύση» περιέχει δύο στοιχεία, που την καθιστούν μη λύση.
Ποιος αποφασίζει; Με ποια κριτήρια;
Το πρώτο σχετίζεται με την ανάλυση περί έλλειψης ρευστότητας ή αφερεγγυότητας, η οποία αφήνεται στην Ευρωπαϊκή Επιτροπή και το ΔΝΤ.
Τα κριτήρια της διάκρισης μεταξύ των δύο καταστάσεων είναι ασαφή και μη επιδεχόμενα αντικειμενικής επαλήθευσης.
Γενικότερα, δεν υπάρχει ακριβής τρόπος αποτίμησης της δημοσιονομικής βιωσιμότητας μιας χώρας, αφού αυτή αποτελεί συνάρτηση πολλών παραγόντων: του συσσωρευμένου χρέους, των επιτοκίων που επικρατούν στην αγορά και των προσδοκώμενων ρυθμών ανάπτυξης (με άλλα λόγια, της πορείας του ΑΕΠ).
Συνεπώς, το κριτήριο της κατάταξης καθίσταται ύποπτο και η εφαρμογή του επιρρεπής σε πολιτικές σταθμίσεις, που η αγορά δεν μπορεί από τώρα να προβλέψει.
Ανάλογη, αν όχι μεγαλύτερη, ανασφάλεια δημιουργεί η απαίτηση ομοφωνίας εντός της Ευρωομάδας για τη χορήγηση βοηθείας, αφού αυτή μετατρέπει το κάθε κράτος μέλος ξεχωριστά σε «παίκτη με δικαίωμα βέτο».
Οι αγορές, συνεπώς, δεν είναι βέβαιες ότι θα χορηγείται στο μέλλον βοήθεια και ποιάς μορφής.
Ακόμη χειρότερα, υποπτεύονται ότι τελικά η πολιτική Ευρώπη θα αναγκαστεί να αναγνωρίσει την οικονομική πραγματικότητα και να προχωρήσει σε αναδιαπραγμάτευση –δηλ., μερική διαγραφή– των χρεών των πλέον υπερχρεωμένων κρατών μελών.
Αντιθέτως, δεν θεωρούν καθόλου αυτονόητη την επίδειξη αλληλεγγύης δια της απ’ ευθείας ανάληψης, π.χ., τμήματος του ελληνικού χρέους από το γερμανικό ή όποιο άλλο κράτος. Αναρωτούνται, λοιπόν, τι κόστος μπορεί να έχει γι’ αυτούς το κακό σενάριο. Και αντιλαμβάνονται ότι η προτεινόμενη λύση θα καταστήσει την κρατική πτώχευση πιθανότερη, αφού, αντί να διευκολύνει την εκ νέου πρόσβαση των δανειοληπτριών χωρών στην αγορά, θα την αποτρέπει!Κρατικοί εναντίον ιδιωτών πιστωτών
Ο λόγος έγκειται στο δεύτερο αρνητικό στοιχείο, που σχετίζεται με την διαφορετική μεταχείριση τριών κατηγοριών δανειστών.
Η γερμανική πρόταση προβλέπει την πλήρη κάλυψη των βραχυπρόθεσμων πιστωτών, σε συνδυασμό με την προτίμηση υπέρ των κρατικών έναντι των ιδιωτών πιστωτών στις μελλοντικές εκδόσεις ομολόγων. Πώς μπορεί να λειτουργήσει αυτή η πρόβλεψη και γιατί οι αγορές την αντιμετωπίζουν με βδελυγμία;
Για να δώσουμε ένα πολύ απλοποιημένο παράδειγμα:
Αν η προβλεπόμενη παραγωγική και φοροδοτική ικανότητα μίας χώρας αρκεί στην πραγματικότητα για να αποπληρωθεί μόνον το 80% του δημόσιου χρέους της, η άμεση πτώχευση-αναδιαπραγμάτευση του χρέους της θα επιφέρει ζημίες στους ομολογιούχους της τάξεως του 20% της ονομαστικής αξίας των ομολόγων τους. Όσο, όμως, ο διακρατικός δανεισμός υποκαθιστά τον ιδιωτικό, στα πλαίσια του παρόντος ή του μελλοντικού μηχανισμών στήριξης, οι συνέπειες για τους εναπομένοντες από το 2013 και εξής ιδιώτες δανειστές καθίστανται όλο και δυσμενέστερες.
Αν το 2014 το 50% του δημοσίου χρέους οφείλεται πλέον στο ΔΝΤ και τους Ευρωπαίους εταίρους και η χώρα δεν έχει βελτιώσει την φερεγγυότητά της, δηλαδή εξακολουθεί να μην μπορεί να αποπληρώσει παρά το 80% των χρεών της, η πλήρης ικανοποίηση των επίσημων δανειστών θα έχει ως συνέπεια να συρρικνωθεί σημαντικά το ποσοστό ικανοποίησης των ιδιωτών δανειστών.
Ενώ με αναδιαπραγμάτευση του χρέους σήμερα θα έπαιρναν το 80% των οφειλομένων, τότε θα πάρουν μόνον το 60%: Για κάθε 100 νομισματικές μονάδες χρέους θα είναι και πάλι δυνατόν να αποπληρωθούν μόνον οι 80. Αλλά τις 50 πρώτες (100% των απαιτήσεών τους) θα τις παίρνουν το ΔΝΤ και τα άλλα μέλη της Ευρωζώνης. Έτσι, θα μένουν μόλις 30 μονάδες για τους ιδιώτες κατόχους χρέους ονομαστικής αξίας 50 μονάδων.
Οι αγορές κάνουν τους υπολογισμούς και εύλογα ρωτούν: Ποιος θα αγοράσει καινούργιο χρέος υπό αυτούς τους όρους;
Και αν δεν το αγοράσει κανένας, πώς θα ξαναβγούν οι PIIGS στις αγορές;
Και αν δεν το κάνουν σύντομα, ως πότε θα δέχονται τα άλλα κράτη μέλη να χρηματοδοτούν έναν φαύλο χρηματοοικονομικής εξάρτησης και επιδεινούμενων προβλημάτων χρέους;
Όσο για τις περίφημες ρήτρες συλλογικής δράσης, αυτές κανένα πρόβλημα δεν δημιουργούν από μόνες τους. Αντιθέτως, δίνουν μια πειστική απάντηση στα προβλήματα συλλογικής δράσης που μαστίζουν τις αναδιαπραγματεύσεις χρέους, και έτσι καθιστούν πιο πιθανή την έγκαιρη και συναινετική μείωση των δανειστικών βαρών, προς αμοιβαίο όφελος οφειλέτη και δανειστών. Γι’ αυτό και χρησιμοποιούνται ευρύτατα στις διεθνείς εκδόσεις ομολόγων – συμπεριλαμβανομένων και των δικών μας, όταν αυτές γίνονται σύμφωνα με ξένο (αγγλικό) δίκαιο.
Στις 16 Δεκεμβρίου θα επικρατήσει η γερμανική άποψη;
Η επικείμενη (;) αναθεώρηση της Συνθήκης έχει ως κατ’ αρχήν στόχο την επικύρωση και θεσμική κατοχύρωση του μηχανισμού που περιγράφηκε παραπάνω. Και ως προς τούτο, απηχεί τις γερμανικές απόψεις. Αντιθέτως, η τροποποίηση της Συνθήκης σε κατεύθυνση τέτοια, ώστε να επιτρέπεται η έκδοση ευρωομολόγων, ούτε έχει δρομολογηθεί ούτε φαίνεται πολιτικώς εφικτή, αφού προσκρούει στην απερίφραστη και σθεναρή μέχρι στιγμής άρνηση της Γερμανίας.
Υπάρχει περίπτωση να αλλάξει η γερμανική στάση μέσα στις δέκα επόμενες ημέρες;
Πολύ αμφίβολο! Σίγουρα, η πολιτική πίεση των κκ. Γιουνκέρ, Παπανδρέου, Θαπατέρο κ.λπ. δεν αρκεί. Διότι για τις δανειολήπτριες χώρες της περιφέρειας η καταψήφιση των γερμανικών προτάσεων και η παραμονή στο σημερινό καθεστώς αποτελεί ακόμη χειρότερη επιλογή.
Με δεδομένη τη γερμανική ερμηνεία του σημερινού κειμένου, η διατήρηση του status quo θέτει αυτομάτως σαφές καταληκτικό όριο στη λειτουργία του προσωρινού μηχανισμού στήριξης (EFSF) και καθιστά έτσι ακόμη εντονότερη την πεποίθηση των αγορών ότι το πολύ σε τρία χρόνια οι χώρες της περιφέρειας θα βρεθούν και πάλι σε αδυναμία αναχρηματοδότησης. Και αυτή τη φορά, το αδιέξοδο θα είναι πλήρες και οι ζημίες των ομολογιούχων αναπόφευκτες.
Από την άλλη πλευρά, η Γερμανία μπορεί να επικαλεστεί συνταγματικά, αλλά και ουσιαστικά επιχειρήματα για να αρνηθεί να προχωρήσει πέραν των όσων έχει ήδη αποδεχθεί.
Το όποιο κόστος της δεν είναι πολιτικό, αλλά οικονομικό, αφού η περαιτέρω κλιμάκωση της κρίσης επηρεάζει τις γερμανικές τράπεζες, αλλά και τη μακροπρόθεσμη σχέση της χώρας με σημαντικούς εμπορικούς εταίρους-αγοραστές των προϊόντων της.
Όμως, η οικονομική λογική δεν φαίνεται να αγγίζει τους Γερμανούς ιθύνοντες, που έχουν τραβήξει δογματικά τις «κόκκινες γραμμές» τους, ανταποκρινόμενοι πρωτίστως στις αντιλήψεις και τους αυτοματισμούς της εσωτερικής τους κοινής γνώμης.
Θα αναθεωρήσουν την στάση τους υπό την πίεση της αγοράς μέσα στις επόμενες δέκα ημέρες;
Δεν αποκλείεται, αλλά δεν θα στοιχημάτιζα ότι θα το κάνουν. . .
Του Χρήστου Χατζηεμμανουήλ* Ο κ. Χρήστος Χατζηεμμανουήλ είναι δικηγόρος, καθηγητής του Πανεπιστημίου Πειραιώς, επισκέπτης καθηγητής στο London School of Economics.
Δεν υπάρχουν σχόλια:
Δημοσίευση σχολίου